中国母基金尽调指引 | 母基金研究中心出品

作者:母基金研究中心
2018-12-19 15:43:23

受益于党和国家的政策支持以及经济的快速发展,我国私募股权基金行业在改革开放后获得了长足发展。近几年,作为投资于基金的基金,母基金也在我国蓬勃发展起来,成为我国私募股权投资LP机构的重要组成部分。根据母基金研究中心的统计,2017年全国范围内各类私募股权母基金的总在管规模达到16152亿元人民币。全国范围内各类私募股权投资机构也达到约二万家。

虽然我国的私募股权投资行业已经相对成熟,但由于母基金这一类规模化且规范化的私募股权投资LP机构尚属于起步发展阶段,面对约二万家的私募股权投资机构,如何进行评价,如何通过尽调准确评估出一家股权投资基金的真实能力和水平,又如何选择潜在投资回报更高的投资机构和投资人,依然是困扰广大LP的问题。同时,作为母基金重要组成部分,政府引导基金因其特殊的产业引导目的,在尽职调查过程中也必然存在对产业引导效果提出各种特殊要求。如何针对政府引导基金对尽职调查内容进行调整,也是影响政府引导基金规范发展的重要因素。

因此,母基金研究中心基于广泛的案例分析和充分的调研,对私募股权母基金的尽调内容进行梳理,发布中国母基金尽调指引。期望为LP机构特别是母基金提供一份标准化、可操作同时可以实现尽职调查目的的尽调指引。

 

壹、尽职调查的含义

尽职调查(due diligence)是指在被调查企业的配合下,由专业的机构对企业进行的全面调查,包括对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险等做全面深入的审核。类似与投资机构或咨询机构对企业的尽职调查,母基金在选择子基金时也需要根据自身的投资目的和投资特点进行详细的尽调。

尽职调查的工作与一般的财务审计工作有某些相似。财务审计要求出具审计报告,对财务和资产状况是否“真实与公允”发表审计意见,并且,在审核时必须进行系统测试、审查验证、寄询证函、存货盘点、询问和分析。财务审计是必须由专业的审计机构进行的,工作量较大但可靠性高。而对于尽职调查来说,可以仅由私募股权母基金的管理机构进行,也可以由管理机构再委托第三方专业机构进行,因此尽职调查报告的可靠性和专业性不如财务审计。相对地,尽职调查的工作量会大大减少,不需要进行系统测试、审查凭证或是发询证函等,基本上只需要通过询问和审阅相关资料,并给出分析,为私募股权母基金的投资与谈判提供意见。除了财务方面的尽调,还需要进行资格审查、法律、团队背景调查、业务分析等方面的尽调工作。

 

贰、母基金尽职调查的目的

为了区别私募股权母基金与其他类型的私募股权基金机构,母基金研究中心对“母基金”的定义为:1、母基金银行账户到账的资金不低于五亿人民币;2、具有母基金的资金池,且已经投资过至少三支基金;3、需要对外投资基金,而非仅投资于与母基金自身强关联的基金;4、有专门的母基金管理团队且不少于五人;5、已在主管部门或行业协会备案。

私募股权母基金尽职调查的根本原因是为了真实地了解子基金的合法性、规范性以及风险性,解决信息不对称问题,判断其是否适合作为合作机构。

一、发现子基金的内在价值。子基金在申报时提供的资料可能会高估了自己的内在价值,而且企业的内在价值不仅受当前资产和财务状况的影响,还取决于企业未来的收益。因此,为真实准确地评估子基金管理机构的内在价值,需建立在尽职调查的基础上。

二、发现潜在风险对预期投资的可能影响。对于母基金而言,尽职调查是其风险管理所必需的一个流程。子基金存在的各种风险可能会对母基金的预期投资产生重大的不良影响。普遍可能存在的风险有:子基金以往的财务数据的准确性、子基金管理团队的核心人员能否锁定、拟投资的创业企业是否具有相应的价值等等。

三、为投资方案设计做准备。子基金管理机构对自身内部的各项风险因素有很清楚的了解,而母基金则对子基金管理机构不了解。因而,母基金有必要以尽职调查的手段解决双方信息不对称的问题。在尽职调查中确定存在哪些风险和法律问题,在此基础上就相关风险和义务的承担进行谈判,明确双方的职责。同时,尽职调查可以帮助母基金决定在何种条件下继续进行投资活动。

 

叁、尽职调查程序

尽职调查的范围广,且不同项目之间差异大,但是对于较为重要的项目进行尽职调查,通常需包括以下几个程序:

一、立项。母基金一般委托其管理机构对申报的子基金进行尽职调查,并与子基金管理机构就其调查目的、母基金的诉求等做充分的沟通。

二、成立尽调工作小组。管理机构在收到母基金的尽职调查名单和需求后,应成立相应的尽调工作小组,并可按照不同的调查内容划分工作小组,明确各小组的分工和责任。对于参与调查的人员,一方面,工作小组的人员应具备相关的专业技能,包括法律、财务、人力资源管理等;另一方面,管理机构的高管应适当参与到尽职调查中,以便及时了解调查信息,做好战略等分析工作。

三、拟定调查计划。成立尽调团队明确分工和职责之后,应确定调查计划,给出调查提纲或者问卷清单,并拟定时间方案。

四、进场尽调。按照拟定的尽调计划,采取合适的调查方法对子基金管理机构进行调查。

五、整理/汇总资料。对获取的相关资料进行汇总整理,发现问题,揭示风险。

六、撰写尽调报告。根据对所获取资料的评估分析,撰写尽职调查报告,报告应尽可能准确、全面和详实。

七、内部复核。尽调团队对完成的调查报告进行复核,提出存在的问题和改进方案。

八、递交汇报。将复核后的调查报告递交母基金投资决策委员会,汇报尽调结果。

九、投资方案建议。在母基金投资决策委员会认可尽调结果后,由尽调团队提出投资方案供母基金投资决策委员会决策。

 1 尽调程序.png

图1 母基金尽职调查程序

 

肆、尽职调查主要内容

由于信息不对称和逆向选择的存在,母基金为了防范风险,需要对子基金管理机构进行尽职调查,核实其提交的材料并评估投资的价值。通常,对于子基金管理机构的尽职调查内容主要包括基金的运营基本情况、基金管理机构的历史业绩、基金管理团队的能力、基金的投资策略、基金的投资决策和风险控制流程、以及基金储备项目等等。

 2 尽调内容.png

图2 母基金尽职调查的主要内容

 

1.  基本状况

查看子基金管理机构的基本运营情况,一是为了核实其设立、经营过程中的合法性,另外是为了了解其发展的过程、经营范围、收入来源等。子基金的设立合法是指在设立时包括取得了相关的批准、资质、许可等,符合我国法律法规的设立条件;在设立的程序上符合相关规定,工商注册登记合法真实。子基金的经营过程合法包括存续期合法和投资运营合法。存续期合法即不存在经营期限届满、营业执照被吊销的情况和隐患;子基金的投资运营符合法规和政策要求,财务等相关文件真实合法。以公司章程为例,在查看章程内容合法的同时,还应关注章程的具体条款,例如是否含有特别授权的条款,是否含有特别程序条款,是否含有会影响母基金参股投资的其他特别规定。子基金运营流程的规范性是保证基金在人力、财力、物力方面能得到效用最大优化的前提条件,拥有规范的运营流程,优秀的管理团队才能在其投资策略下实现高效地决策和风控。表1是供参考的子基金基本状况尽职调查清单。

表1 子基金管理机构基本情况尽调清单

3 基本情况.png

 

2.  历史业绩

在市场经济下,优胜劣汰是必然的趋势,子基金管理机构的历史业绩是衡量其管理和投资水平高低的重要指标。能在行业中长时间保持出色的历史业绩并且领先于其他投资机构,在行业梯队中名列前茅的,将是母基金的优先选择对象。股权投资基金的历史业绩包括已完成的项目和正在进行的项目情况,可从投资收益率、投资行业集中度、投资回报时间等方面进行考察。若股权投资基金的创立时间较短,则可以考察其创始人的经验和历史业绩。比如该创始人曾任职于知名的股权投资机构,参与过多个成功的知名案例,有出色的管理基金历史业绩等。一个优秀的创始人可以带领其管理团队在资金募集和投资过程中表现活跃,收益率高,弥补其机构创立时间短的劣势。但在考察其创始人或合伙人时应关注其是确实参与基金的管理工作还是仅仅是挂名而不参与管理工作。对于不参与到实际管理工作中的知名创投人,虽然有丰富的经验和人脉,但并不能真正为股权投资子基金利用,带来实质价值。

子基金的历史业绩一方面可作为拟投资项目收益率的参考;另一方面,历史业绩是子基金管理人积累资源的重要渠道,过往的投资经历让子基金接触到不同行业的专家、投资企业(人)以及中介机构等,并逐渐形成其优势行业,具有规模效应,有助于资源整合,为拟投资的项目可行性提供一定的保障,提高投资成功率,增强子基金投资的综合实力。此外,过往的投资经验反映在历史业绩中,尤其是项目退出所涉及的IPO、并购等各种方式,丰富的项目退出经验为拟投资项目的退出拓宽了道路。

尽职调查过程中考察股权投资子基金的历史业绩不仅需要考察其绝对和相对收益情况、投资业绩的波动性和投资损失率等业绩指标,还需比较实际投资回报与基金经理预测的投资回报之间的差异,并关注现金流量等重要的财务指标分析,同时分析评估股权投资子基金所采用的估值方法是否合理。更为重要的是考察股权投资子基金在成功项目中所发挥的关键性作用,以及股权投资子基金所表现出的实力是否具有可持续性和可复制性。比如在投资后的管理阶段,该子基金是否为被投资企业提供过增值服务,这些服务为该企业带来的具体价值和意义。表2列举了供参考的子基金历史业绩尽职调查提纲。

表2 子基金历史业绩尽调清单

4 业绩.png 

3.  管理团队

历史业绩充分说明的只是基金的过去表现,并不能代表未来,在考察基金历史业绩的同时更应看到支撑这些历史业绩的背后的关键因素,例如核心团队人物的重要性,该子基金的优势和历史业绩是否能继续保持。因此,母基金在选择合作的子基金时,其管理团队的整体水平不容忽视。一个能力、资源和默契并重的管理团队,是投资成功的先决条件,关系到基金资金来源、项目投资和退出。对管理团队的调查主要包括三个方面:调查其基本信息、查看团队高管的简历、考察团队的投资能力。

基本信息包括管理团队高管人员、专业人员的名单、身份证明、征信记录以及是否曾受过行政主管单位或司法机关重大处罚的证明等材料。

查看管理团队成员的简历则主要是为了了解其从业经历和工作能力,通过了解团队的专业人员和高级管理人员所受到的教育程度、专业知识的掌握程度以及过往的投资和管理经验等来判断其行事风格是否干练,投资风格是否务实、严谨。

管理团队的历史业绩是对管理团队投资能力对好的证明,因此在考察团队投资能力时重点考察成员以往的投资、品牌建设情况、业内认可度以及相关的奖励。管理团队中成员个人过往的投资则包括募资成功率和效率、已投资项目发展情况、退出项目情况(尤其是成功案例的情况和IPO成功率)和投资利润率及项目平均投资时间。而对管理团队投资能力的考察不仅涉及每一个团队成员的能力还涉及团队的协作能力,因此管理团队的稳定性以及其分工是否明确也将对基金运行产生重要影响。管理团队的稳定性即人员的流动情况,频繁的人员变动尤其是高管的变动,不利于整个团队的管理和持续。管理团队的分工明确则可以推进资金募集程序、把控投资质量以及确保投资后的管理工作顺利开展。表3为调查子基金管理团队能力提供了参考的调查清单。

表3 子基金管理团队尽调清单

5 团队.png

 

4.  决策及风险控制

股权投资本是高风险行业,因此要求拟合作的子基金能够在投资决策的各个环节及时地发现风险,并具备有效规避风险和控制风险的能力。从投资的流程上看可以从投资前、投资过程中和投资后的三个阶段来设立高效的投资决策流程以及风险控制机制。

投资决策流程上,子基金应设立不同的组织结构,通过层层的审批和决议做出最终的投资决策,每一层级有各自的业务规程和操作程序,各级人员在其岗位权限范围内尽自己忠实、勤勉的义务,落实子基金内部控制的执行。尽职调查时还需注意子基金决策机制和投票权的制衡性和回避机制,缺乏这两项时则会导致子基金投资决策出现“一言堂”或利益冲突的情况。

在投资的不同阶段中,是否有充分、全面、客观、专业的投资前调查,是否有优秀的管理团队对投资项目进行管理、最终项目的进展,是否存在盲目扩张、进行不正当关联交易或做出其他不明智决策等,都是风险控制机制应当涉及的内容。表4是子基金决策及风险控制调查的参考清单。

表4 子基金决策及风险控制尽调清单

6 风控.png 

5.  投资策略

不同的子基金基于自身特性和外部环境的影响,会形成自己独特的投资策略和风格。母基金在选择合作机构(基金)时,需要了解其投资策略的风格是否与自己相似或相符、该子基金的管理团队资源和能力与其投资策略是否相匹配以及投资策略是否能够得到执行。

因此尽职调查时,考察基金的投资策略可以分为以下几个方面:

一是投资策略的机构特性,即了解子基金整体的投资策略特点,包括投资策略的完整性、系统性以及投资的重点领域和区域,并将其与相似的机构进行横向对比。

二是投资策略的一致性和连续性,即了解子基金在同一个项目的不同阶段和不同项目上是否保持一致,包括投资的行业、投资金额大小等的变动情况,并通过了解其投资目标与实际的投资结果来判断该机构的投资策略是否得到执行,考察其执行能力。

三是对市场的敏感度,包括其对当前的经济的发展、行业的前景以及对特定投资项目的看法和评价。同时也需考察其对于市场出现变动时的应对能力,是否有拟应对各种突发状况的应急预案。虽然目前而言我国的基金市场蓬勃发展,收益普遍偏高,但是当宏观经济状况发生改变的时候很可能对机构的发展带来较大的冲击,因此有合理充分的应急预案可以使得基金更加长期持久地获益。

因此,在对子基金投资策略进行尽调时,需要分别对子基金的投资特点以及投资后管理进行考察。表5列举了子基金投资策略尽职调查清单的内容。

表5 子基金投资策略尽调清单 7 策略.png


6.  储备项目及合作伙伴资源

历史业绩只是股权投资基金过去业绩的体现。对于母基金,待投资基金未来的发展潜力才是更加重要的。子基金已经具有意向或者潜在的储备项目和包括地方政府、行业协会以及其他合作股权投资机构在内的其他资源,都是对股权投资机构未来发展潜力的重要衡量。同时,对于具有产业引导目标的政府引导基金来讲,除了与子基金在投资协议中对投资产业引导和投资地域限制做出规定,通过对子基金本身项目储备的丰富程度进行考察也是对子基金引导效果的提前判断。除此之外,政府引导基金在尽调过程中通过对包括政府、孵化器等资源的调研,也可以衡量子基金在实现引导资本投资本地项目或引入项目至本地的能力和潜力。

表6 子基金储备项目及合作伙伴资源尽调清单 8 资源.png

 

伍、尽职调查方法和注意事项

对于尽职调查而言,都有一些共同的基本方法,这些尽调方法在母基金选择合作的子基金时,在尽职调查过程中常用的手段,主要包括以下六个:

一、审阅文件资料。取得子基金的配合,调阅其档案资料及其他文件资料,包括公司工商注册、财务报告、业务文件、法律合同等各项资料。如对子基金的注册登记情况可以了解到企业的成立、变更、年检、注销、吊销等情况。 

二、参考外部信息。通过子基金的宣传介绍、网络、纸质媒介以及业内人士等信息渠道,或者根据子基金提供的线索、信息进行调查,了解子基金及其投资方案所涉及行业的情况。参考外部信息的信息来源十分广泛,信息量足够大,但同时也因为其分散性而不利于系统地收集整理,对信息的真实可靠性也难以保证。

三、相关人员访谈。与子基金内部各层级、各职能人员,以及子基金投资的创业企业人员、债权人和债务人等进行充分的沟通。对于企业内部员工的访谈,应尽可能多地选择员工,并且所选员工应来自不同的部门和不同的层级岗位,以保证调查信息的相对全面性和真实性。通过访谈可以更深入地了解企业的发展现状、员工满意度以及企业管理层控制的详细情况,有助于对企业管理团队做出更准确的评价和认识。

四、企业实地调查。实地查看子基金以及其投资的创业企业,以获取更准确详实的信息。通过观察或者实验和问卷的形式考察企业内部的人员的工作态度、效率等。

五、小组内部沟通。调查小组成员有不同的专业背景,看待问题的角度会存在差异,其相互沟通有助于更全面地了解被调查的子基金,达成调查目的的方法。小组成员之间的相互沟通和交流,有利于总结调查问题,发现潜在风险,揭示企业的真实状况。

六、委托第三方专业机构进行调查。子基金与母基金的受托管理机构在空间上距离较远,或者针对某一专业领域需要参考专业的机构意见时,可以委托第三方机构进行调查。

 

母基金对子基金的尽职调查资料将会作为一项重要的证据,因此在尽职调查过程中,在确保尽调资料的全面、真实的基础上,还应注意以下事项:

一、调查过程中收到获取的资料应尽可能是原件或正本,对原件不便保留或非原件资料,应及时将资料的复印件、传真件、副本、节录本与原件、正本核对,并由提供人在相关非原件资料上以签字、盖章或其他方式予以确认,以证明该资料的复印件、副本、传真件、节录本与原件、正本是一致的; 

二、对于无法获得相关有效证据支持的重要事项,应取得相关单位或人员就该事项的书面确认,并将此情况反映在尽职调查报告中,予以提示和说明; 

三、对于需要进行公证或见证的事项应及时通知有关单位或人员办理公证和见证;   

四、在保管好所收到的文件、资料、证明等资料的同时还需在资料的交接和借阅上遵守相关规定。根据交接的要求需建立文件资料、证明等的交接清单,并做好签收工作;在资料借阅上也需严格遵守借阅、复制规定,确定是否有借阅和复制的权限;   

五、在所收集材料的确认上,应注明资料的来源,谁是相关的提供人或者提供单位;清楚地知道资料的形成方式和过程;明确相关资料的签发和签署时间;选择适当的载体保存相关资料;对资料是否获得确认予以标注和提示;对不同的资料,对内容需有不同的侧重,形式上也有所区分,对不同资料之间还应关注其内在的联系;

六、对于电子版的资料应备份存档,并且转换成纸质版资料存档,如以电子文本、电子邮件等形式提供的文件、资料、证明等,在转换成纸质材料是应由提供人或相关人员在纸质材料上签字或盖章确认; 

七、土地、房产和关键设备等固定资产是否有所有权争议或是使用权益的限制; 

八、子基金的商业秘密,需了解其来源、有效期、保密措施以及被公知的可能程度,同时关注是否有许可,若有许可,是何种许可以及所有权的归属等; 

九、关键合同,如与创业企业签订的《投资意向书》,需特别关注其中可能产生重要影响的条款:是否包含特别承诺或是特别限制条款,是否会因股权变更、股东更替或变化而解除或变更合同,是否存在异常或权利义务极不对等的条款,是否存在可能影响母基金参股后在管理上的限制性条款及是否存在可能对母基金不利的重大赔偿条款等; 

十、以统计表格的形式及时地对子基金的调查资料进行归纳和总结,并对调查情况进行汇总建档。

 

陆、尽职调查报告撰写

尽职调查报告一般由三部分构成,分别是导言、正文和附件。导言是概述性的语句,简明扼要地介绍尽职调查的范围与宗旨、简称与定义、调查的方法以及对关键问题的摘要。正文是报告的主体,主要包括对调查情况分类称述、重点称述相关风险与问题、就调查内容中的各个方面的具体问题逐项进行评论与分析、根据分析结果得出结论并给出相应的项目建议等。报告的附件包括尽职调查所依据的由子基金提供的资料文本以及搜集的访谈等文件资料。语言文字的运用上尽量简洁明了,用语准确,表意清晰,可适当使用图、表作为辅助说明。对于重点内容,可以用加粗、下划线、斜体字等方式突出,并对内容加以总结和概括。 

在尽职调查报告的陈述上,必须体现出调查是全面性,应确保基础资料的详实,不存在信息盲点:所要求进行调查的内容已完成调查;所必须了解的事项已充分了解;所需要接触的人已逐个访谈;所要求关注的问题和可能存在的风险点并无遗漏。在尽职调查过程中由于条件所限,不能对某方面事项和风险进行详细的了解和称述,则必须在尽职调查报告中说明原因。

除此之外,需重点报告子基金经常出现的重大事项和风险。重点报告的内容包括陈述重大事项及风险的有无、大小、可能的后果以及应对策略,需同时反映在尽职调查报告和向决策层汇报的过程中。不能通过项目交易条件解决的重大风险也是重点报告的内容之一,作为投资决策中的一个参考权衡指标。

母基金开展尽职调查的主要目的是为了发现股权投资构的价值和存在的风险,因此,在尽职调查报告中,为了将完整的尽职调查内容汇集成在一起,制作一个风险和回报的定量对比表,有助于对对不同地域、不同领域的股权机构进行对比分析,并进行排名。

 

柒、尽职调查原则和纪律要求

尽职调查的原则是指母基金受托管理机构在进行尽职调查的过程中所需要遵循的基本理念。遵循这些原则有利于及时识别潜在风险,可以更好的维护母基金的利益;避免不必要的问题冲突。这些原则主要包括以下几项:

一、证伪原则。站在“中立偏疑”的立场,循着“问题-怀疑-取证”的思路展开尽职调查,对潜在的风险保持警惕,用经验和事实来发觉子基金的价值和风险。 

二、实事求是原则。要求投资经理依据股权投资机构的投资理念和标准,在客观公正的立场上对子基金进行调查,不与子基金或相关人员发生不正当的利益关系,不受外界环境的影响,如实反映目标子基金的真实情况。

三、事必躬亲原则。要求调查小组的成员要亲临子基金现场,进行实地考察、访谈,亲身体验和感受,而不是根据道听途说下判断。 

四、突出重点原则。在调查时间和成本的限制下,调查小组应合理分配时间和精力,根据调查的目标导向,对重点内容进行详细、深入的调查,避免陷入眉毛胡子一把抓的境地。 

五、有序性原则。调查内容一般涉及多方面、多层次,调查小组在调查过程中需做到不重复、不遗漏,小组间相互配合、相互补充,形成一个信息整体,力求最大限度地反映出母基金投资委员会需要的信息。

六、横向比较原则。调查小组将被调查的子基金与同行业的国内外基金发展情况进行对比,以期发现子基金的价值。

七、区别对待原则。 对于不同的子基金,其发展阶段、投资背景以及投资的行业等都存在着差异,其价值与风险的来源也大相径庭。因此,在调查时需要因地制宜,根据各子基金的特点,适当调整调查的重点和评判指标。

 

捌、总结

以上母基金研究中心就母基金管理机构所关心的子基金尽调进行了较为详尽的阐述,从母基金尽调含义、尽调目的、尽调流程、尽调内容、尽调报告书写和尽调原则等角度出发,在充分调研当前中国主流母基金尽调内容的情况下,整理出中国母基金尽调指引。我们希望,伴随着中国母基金行业的不断发展壮大,无论是在业界经验丰富的母基金还是新成立的母基金管理机构,可以参考本指引,从项目筛选源头上加强管理的规范性和合理性。

在实际投资决策过程中,由于每家母基金管理机构所受到的投资限制不同,面对的投资人和子基金管理人也不同,在制定尽调清单细节要求时不能一概而论。每家母基金需要根据自身的需求,对母基金指引中尽调内容的细节进行适当调整,使其符合母基金管理机构的总体管理目标。

作为一家非营利性的研究机构,母基金研究中心将会继续努力更新完善中国母基金尽调体系,使其符合中国私募股权行业的发展情况;也欢迎各级领导及行业内同仁对我们提出批评和建议,以期逐步完善改进,更好助力中国私募股权母基金行业的长远发展。



母基金研究中心联系方式:

FOF公号二维码.jpg



【文章仅代表作者观点,版权归原作者所有,如需转载请在文中注明来源及作者名字。】
其它文章

中国母基金从业人员分析报告〡母基金研究中心出品

中国母基金全景报告 (2018年上半年)| 母基金研究中心出品