母基金募资环境持续净化,S基金已成增强投资策略

作者:母基金研究中心
2019-05-07 18:21:52

2019年4月28日下午,由科技部中国风投委、中国母基金联盟主办,并由母基金研究中心支持的2019长三角母基金论坛暨杰出青年母基金投资人表彰大会在上海瑞金洲际酒店雅泰阁一楼举办。


与会嘉宾对当前母基金行业的发展进行了交流,当前募资困境虽然没有完全摆脱,但投资人的意识正在刷新,对机构提出了精益化管理的新要求,机构投资者也在随行就市制定投资策略以满足当前高净值人群的投资需求。不少投资人士表示,S基金可作为一种增强策略与现行投资相结合,在未来可能爆发的红利期来到之时,或将成为改善募资难、股权流动性差的又一抓手。


01 母基金募资环境持续净化



在4月28日的论坛上,母基金投资代表们结合当前市场环境,对母基金行业的募投管退做了经验分享。值得关注的是,大家普遍表示,当前母基金的募资环境正在净化之中,体现在投资人的风投意识不断增强,以及机构适时制定投资策略、开辟更多投资路径迎合高净值投资人。在当前相对低迷的股权投资界,如此转变也有利于募资难困境的突围。



不过在当下,从各家反馈的情况看,募资的压力仍然不小。特别是市场化母基金的募集难度越来越高,科技部中国风投委常务副会长、中国母基金联盟秘书长、水木资本创始管理合伙人唐劲草在论坛上与诸位代表分享了一组数据,2019年第一季度,新设立的规模在10亿人民币以上的母基金应达到了36家,其中大部分是政府引导基金。


而本该活跃于市场的民营市场化母基金依然募资乏力,小村资本合伙人郑赞表认为,险资、银行资本现在入场障碍比较明显,传统金融机构还是以固守思维为主,因此募资承受的压力还未减轻。张家港产投董事长陆江山和悦达善达副总裁吴金海亦坦言,当前长线资金较少,母基金退出时间长,是当前行业发展的较大掣肘。


不仅如此,机构投资的业绩也在影响着二次吸金的效率。唐劲草表示,母基金虽不做直投,业绩与子基金业绩相关,但受市场环境的影响,很多基金的投资业绩承受一定的压力,“投资人应该客观看待资本投资的试错成本,在此基础上对未来的投资前景充满信心。”



值得欣慰的是,目前已有不少超高净值LP开始转变风投意识。“原先很多LP只认知名机构,认为只有这样才能保证他们锁定的份额在未来具有成长性和抗风险能力。”淳石资本联合创始人兼COO李卓然在论坛上发言称,基金管理人的历史业绩好坏成为很多LP犹豫的点,但却忽略了基金所投项目与投资人自身产业上下游关联度的契合,一些明星机构的投资组合也未必就同LP愿望相符,但一些后起之秀的标的往往匹配度高,但却受制业绩承压募不到LP一分钱。


“他们可能从原来一些只接受非常TOP白马的想法,慢慢转化为会更加关注黑马型的投资人,因为黑马型的投资人所带来的项目优先退出情况,以及非常漂亮的战绩是往往有一些白马型基金投资人所并没有带来的。”李卓然表示,很多单笔金额在1亿人民币以上的LP现在更加希望选择能够给他们带来专业化指导,以及投后非常透明的平台。


可见,投资人风投意识的刷新也为机构募资提供了机会,与此同时,机构也开始进一步拓展可投资的产业链,争取更多机会吸引高净值LP。盈睿资本总经理王宇航在论坛上提到,他们会选择同地产产业链相结合。“目前的情形是,市场化母基金往往需要有国资资本来嫁接,在缺乏国资助力的情况下,民营市场化母基金应该主动结合产业上的诉求与之做匹配。”


“我们把地产和教育相结合的模式,意味着可以接触到很多愿意把钱放在我们这里的人。”王宇航表示,家族式的地产创业,很多都是前一代人开荒,第二代人把业绩搞上去,但往往二代的时候就要开始想高周期的行业转变成逆周期的行业,对现金流的需求极高。“在转化的过程中,从高经济波动周期到多元化,再到配置或者组合的角度,这也是逐渐跟投资人沟通的过程,亦可成为我们的资金来源。”


即便是政府引导基金,目前也在尝试创新思维吸引投资,福建创新投投资五部副总经理林彦铖在论坛上指出,福建省的很多投资项目中,政府出资跟实际的返投比例在1:2左右,但操作起来很难。林彦铖认为,可以做到1:1的返投比例,至少把钱投到当地形成比较好的效益。





当然,在拓展投资机会的同时,机构理应注意的是投资策略的框定,虽然各有千秋,但围绕母基金的运作特点,大家普遍认为,核心在于将资本端和产业端进行有效连接。元禾辰坤主管合伙人徐清就在论坛上指出,今天太多的基金越来越讲究在专业化里面做布局,专业化赛道里的基金起的是链的作用,会把一些相关的点做一个产业的连接,形成了一个相对的产业链整体的布局。在徐清看来,母基金的核心是组合,如何在不同的产业链里面进行不同的组合才是关键,“资本端在往资产端进行配置的时候,是一个资产组合端,也是一个产业化分布端,更是一个最终的落脚点,所以这是一个有效资本连接比较合理的配置方式。”徐清说。


02 S基金已成增强策略





事实上,投资策略本身没有好坏之分,但针对不同的市场环境和股权流动性的需求,在特定的时期之内,往往会出现最适合当前开拓且重点布局的范畴。上海科创基金总裁康鸣就在论坛上表示,对症下药制定相应的应对措施,可以更加发挥技术驱动优势,完善母基金全品类资产和配置的组合。





论坛上,与会嘉宾普遍认为,当前风险投资衍生出的二手份额基金交易机会值得广泛关注。事实上,由于此前两到三年中,国内上市公司的直接融资需求是高涨的,不少企业即便加杠杆也要在市场中做资产配置,以增厚企业的利润增长,其中也有大量资金流入私募股权基金,但随着市场的变化,一些公司的流动性需求激增,不得不处置手中未到期的股权投资项目,因此S基金在一到两年里的发展相当迅猛,机构也将S基金策略作为机构投资的一项增强性策略,且被越来越多的机构效仿、跟随。


三年前,云松投资总经理刘启斌和他的基金团队就开始接触S基金。据他回忆,去年有两家上市公司LP出于资金需求强烈要求退出,打折卖出都可以。“即便现在很多基金到期了,也还是有很多项目不能停,就需要份额转让,依旧是原来基金的周期。”因此在他看来,S基金只是份额的转让,其中不乏很多优质项目值得进一步跟进、持有。


与刘启斌类似的,论坛上也有其他投资代表提及S基金的运作,讨论的核心是对项目估值的审定还有股权流动性的疏导。淳石资本助理董事兼新兴投资事业部负责人王立倩在论坛上坦言,对S基金份额及项目的估值是非常难的事情,包括跟转让人谈价格和实际操作中的细节,对当下尝试做这块业务的机构来说是个不小的挑战。


可见,机遇与风险并存,S基金在国内尚属发展早期,而有关估值经验方面,与会的母基金投资代表分享了各自的观点。


盛景嘉成母基金董事总经理刘迪表示,会把整个估值放在很长的周期去研判,“我们在整个基金进到项目的时刻起一直到完整退出中间,我们选取其中一个时间点。”刘迪说,他们会根据投资币种的不同做出差异性的评判,对人民币基金来说,由于国内的退出通道不甚通畅,会考虑当前S份额是否能够给LP创造持续回报的能力,而非直接限定人民币基金打5折、6折;其次是针对底层资产穿透后的项目质量,如果资产质量非常好,可以给予高估值;还有也是最现实的一点,就是根据整个基金的投资阶段来拿捏估值高低,如果是早期机构的份额,则已有较高的溢价,可以压低估值,而对于后期基金项目来说,由于资产稳定性较高,可以把估值稍微上浮。


宜信财富私募股权母基金合伙人李默丹指出,估值是做S基金最核心的能力,里面会涉及到很多变量,其实是很难打分的。“对于已经上了公开市场的资产,即便融资的整体节奏健康,企业发展前景看好,但对于资金链收到挑战的企业,即便是明星资产也要做比较高的折扣。”当然,李默丹也补充道,尽管出于流动性的考量,转接双方可能会有一个协调机制存在,即先按照受让方的估值接手份额,如果退出时获得超额收益,则可以根据约定对转让方进行补偿,但如果差距甚大,则需要转让方对其进行反补。但在她看来,如果超额部分进行分成,LP是接受的,但反过来却十分艰难。因此,在现有的机构投资者或高净值人群当中,估值谈判依旧众口难调。


但可以肯定的是,S基金是一个非常大的市场,苏民投基金部总经理吴巧新就在论坛上分享了一组数据,称美国VC基金的退出可能有50%、60%是在S基金的手中,也看到美国的S基金市场里面60%的规模是在前十名的手里,所以未来这也是一个发展方向,可以给我们提供一个方向性的参考,即会出现行业分化,且在此过程中,原GP与现LP的合作,包括但不仅限于投后管理的资源再跟进,都给予投资人以投资S基金的信心,进而促进整个行业健康有序发展。


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