一、二级市场倒挂,投资机构如何穿越经济周期?

作者:母基金研究中心
2019-12-29 16:25:45

2019年12月8日,由中国风投委、中国母基金联盟主办,母基金研究中心协办的“2019中国母基金年会”在北京香格里拉酒店圆满落幕。在主题为“回归价值投资,洞见基金未来”的圆桌论坛中,主持人时代伯乐董事长蒋国云与嘉宾行健资本(StepStone Group)执行董事王鹏、同济校友基金执行董事张震、峰瑞资本创始合伙人李丰和东方嘉富总经理陈万翔围绕一、二级市场差价和价值投资理念等问题展开了精彩的讨论。




01 一、二级市场估值倒挂何解?


“很多人在欢呼科创板高估值的同时,我认为科创板已经腰斩了,还有可能继续腰斩,所以这时候谈资本盛宴为时过早。”对话一开始,蒋国云即提出了一、二级市场倒挂的问题,认为投资要回归到价值投资理念。


蒋国云表示,过去30年中国资本市场所有股权投资机构的资金都来源于两方面:一是一、二级市场的差价,二是中外认知的差价。那么,如何看待这种差价?


“一、二级市场的差价不仅存在于中国市场,也普遍存在于全球市场”,王鹏提到,软银的投资即是一例。“在美国,WeWork这样的案例并不罕见。”而在中国市场,2015年后包括政府引导基金在内的大量资金进入市场,客观上造成了大量资本追逐少量项目,结果即为一级市场比二级市场估值更高。


张震表示,一、二级市场估值倒挂的问题在于一级股权市场的资金太多,一些公司创始人更愿意在一个私有化的情况下运作公司。“这个问题可以用时间解决。我们唯一能够做的是给公司创造足够的价值。”


李丰提出了估值溢价有几方面的原因。第一,资金太多,相互之间竞争,造成资金的风险偏好加大,所以愿意去风险更高、流动性更差的市场冒险。比如在2015年之前的几年间,不管是在中国还是美国,所有的独角兽全部都是用美元计价,部分原因就在于历史上从来没有印过这么多钱,流动性过度充裕。其次,因为经济发生结构性巨大变化,而二级市场无法反馈,就会反馈到一级市场;第三是估值逻辑出现变化,市场各方对市场还不够了解,认知不统一,会造成溢价。如果认知最后达成一致,这部分空间溢价会缩小。


陈万翔认为,一、二级市场应该存在一定的差价,但这个差价应是二级市场收益率低于一级市场。因为在金融产品的三个指标:收益率、安全性、流动性上,一级市场流动性更差,收益率也应该相对更高。“但是,一级市场收益率也不能高得太多,高得太多会损伤二级市场的生态。”


蒋国云则提出了目前投资的三个趋势:1、从短期投机化走向长期投资化;2、A股开始港股和美股化;3、从存量财富时代走向创造增量财富时代。


02 如何穿越周期?


对于如何通过价值投资来穿越行业低谷的问题,几位嘉宾也分享了自己的观点。


王鹏认为,由于资管新规和宏观环境而带来的募资难,是人民币基金市场走向规范和健康发展的一个调整。国务院金融委第十次会议公告第一次提出要引导私募基金,首先提出要规范,其次是要健康发展。而对于跨越周期的问题,王鹏提到,目前很多2016年前后成立的基金自身还没有到期结束,更谈不上穿越市场周期,而“只有穿越了周期,得到周期性的回报,才能谈到价值投资的本意。”


张震表示,资金充裕时,可以期待后轮有人接盘,当市场流动性比较差的时候,可能就只能关注这个公司本身的价值了。因此,在一级市场上,要不断为公司去创造护城河、创造壁垒。“投资要看得见、看得清、投得进、帮得上、退得出。”


李丰从中国和发达国家比较的角度发表了自己的观点。他提出,在中国调整经济结构的周期中,要找到能产生高附加值的项目。他认为,目前中国整体的流动性较2017年底已有所好转。


陈万翔认为,周期有很多种类型,包括政策周期、经济周期、产业周期、公司周期。“最重要的还是本身产业需求的周期,在这个基础之上可以再叠加——踩准政策周期可以锦上添花,踩准流动性周期可以卖得更好,踩准证监会审批周期有可能出货更快。”而在周期底部做了相对正确的事情,募资顺利和投资收益率都是自然而然的事情。


03 机会何在?


对于即将到来的2020年的投资机会,几位嘉宾也进行了展望。


王鹏从LP角度考虑,认为To B和ESG领域会是未来几年投资领域的热门。“在美国看到的主要独角兽,包括一些比较优质的企业,都是To B的企业,中国的To B领域现在已经有所起色。”同时,S基金也会是一个热点。不过,“S基金的规模不太可能像一些机构或者媒体宣传的,有几千亿甚至万亿级市场。美国S基金市场规模与一级市场相比,不到后者的10%。”


张震从自身所在机构的特点出发,持续关注的投资领域会是智慧出行和智能制造,同时会通过母基金的方式关注医疗行业。


李丰表达了自己作为早期投资人的投资观点,“我们投资的逻辑基本上是要挑竞争比较少的领域,但是一定是在3-5年的周期里有深层原因使它会向好发展的领域。”具体来说,会增加一些对消费和娱乐行业的投资。


陈万翔则从中美贸易战中看出数字主权的重要性,所以他认为重点的投资机会在数字世界基础设施建设方面,尤其是进口替代领域。此外,医疗器械领域也是一个投资重点。


蒋国云表示,会继续专注于投资ICT领域,如芯片等,但对未来的投资会持相对清醒和冷静的态度。

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