乘风破浪,中国S基金发展走向何方?

作者:母基金研究中心
2021-01-24 17:43:35

2020年12月19日-20日,2020中国母基金50人论坛在北京钓鱼台国宾馆5号楼举行。本届论坛,由中国科技金融促进会风险投资专业委员会和中国母基金联盟主办,母基金研究中心协办。


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图为“乘风破浪的S基金”圆桌论坛


在以“乘风破浪的S基金”为主题的圆桌论坛中,主持人凯联资本合伙人刘慧,对话嘉宾行健资本合伙人苏维洲,Coller Capital中国董事路跃兵,方达律师事务所合伙人郭强,新程投资合伙人王岱宗,对S份额的估值定价、S份额公开交易平台试点带来的影响等热点话题进行了讨论。


01  S份额如何估值定价



当下中国的S基金市场火爆,在S基金交易中,估值定价可谓是一个难题。

苏维洲介绍,做二级估值,每一家都有自己独特的做法,核心是财务模型。行健资本做得比较传统,大部分是基金份额转让。日前GP来领头做资金重组的现象越来越多,核心是获得对底层资产的看法,故需要在现有基础上做一个模型来反算未来。每年在基金方面行健资本投资200多亿美金,其中大概有十到二十亿是投在二级,做这个事情需要通过广泛的GP关系来了解信息,更是要基于对GP的信任。


路跃兵表示,在中国做S基金不容易,第一是信息不对称,第二是如果没有估值定价就很难进行,第三是尽调流程很复杂。估值最根本的还是取决于顶层的价值,其次就是一个折扣的问题,达成一个交易价格取决于卖方的期望和买方的意愿,就看怎么博弈。


王岱宗指出,估值是一个模糊的区间而非一个精确值。常用的估值方法有三种,一是未来现金流的预期,其中贴现值反应的是能取得未来现金流的风险程度,买方卖方对此会有不同的看法,所以估值结果肯定是个范围而非精确的值;二是合理交易法,在最近融资融了多少估值和上一轮融了多少估值的基础上来进行定价,但要注意不同时间的估值不一定相同;三是合理公司法,由上市公司的估值来推想卖的标的公司的估值。


“首先,一级市场的公司和二级市场公司的流动性不一样,所以买方卖方在估值这个区间的两端,这就是最根本的折扣来源。其次,任何估值最终反应的还是买卖的需求。昨天的收市价格并不能反应卖出时的价格,流动性越差则市场上有更大的折扣。第三是博弈,估值还是个谈判,估值并不是只针对资产层面的估值,也有整体的考量。”王岱宗表示。


02 把握创新型交易机会



2020年,除了传统的份额交易外,S基金的市场出现了更多复杂的交易模式和结构化的解决方案,包括9月落地的IDG主导的6亿美元的基金重组交易,那么未来在国内市场有可能出现哪些创新型的交易机会?应该如何把握?


王岱宗谈到,S基金发展过程中LP份额交易逐渐会越来越复杂,包括基金重组分拆、优先股权这样一些概念,在欧美市场已经出现了或者正走得如火如荼。2020年因为疫情,GP在欧美特别火,很多S基金融了很多钱做基金重组。从概念上来讲S基金本质是给一级市场提供流动性的,流动性可以分多个层面提供,一是资产层面提供流动性,二是基金层面的流动性,最近两年也出现了新的交易类型,叫人民币到美元的基金重组。


郭强介绍道,方达律师事务所在代表GP设立基金之后可能会涉及一些LP的转让,18年资管新规创造了LP的机会,大的金融国企会出让基金份额。“将来可能从过去简单的一些LP份额转让,更多地见到GP。五年前还没有专门的S基金,但可以看到一些萌芽和发展,在未来两三年随着S交易机会的出现,比较典型的交易都会看到,专业性会越来越强。”


03 乘风破浪中的S基金



日前,中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点,S基金份额公开交易平台试点在北京落地,预计未来还会有更多区域性的试点平台出现,各位嘉宾分享了对于这一试点给未来S基金市场影响的看法。


“还是要积极看这个事情。”郭强表示,以前北京上海也推出过类似的LP的转让,但是最后没有推下去,显然大家意识到这个监管的短板,不容易为市场所接受,但是在国有的基金份额转让突破口的基础上做合理的市场化定价机制,从上往下都会有帮助。“而且,现在做份额转让的过程中,为了工商的转让,GP代表大家签了之后还是要征得所有LP的同意,这就造成了很大的麻烦,那么现在这个交易所能够帮助解决技术性障碍。”


路跃兵认为,“现在北京搞交易证券所肯定是好事,对S基金提供了更多能接触到标的的机会,但也不要预期太高,因为不见得很多非常私密的东西都市场化去做。”


他表示,传统的VC/PE基金和S基金很像,但其实很不同,第一就是它们的投资逻辑不同,VC/PE基金事实上看不到现实的过往业绩,而S基金由于已经有过项目了,尽调做得好能够掌握底层资产;第二是投资回报时间不同,VC/PE基金一般是十年以上,S基金却是短平快的,通常三到五年;第三是投资回报业绩期望不同,VC/PE基金的期望值在15%左右,但S基金得做到20%;第四是折扣不同,VC/PE基金要折扣,但是S基金不要;第五是交易结构不同,S基金相对复杂,需要一些产业经验。


苏维洲指出,“S基金从LP份额来说有很多不同的做法,最多的就是把原来的已经成熟的基金投完后打一个包,拿一个份额来,买了投一些新的基金。此外,如果一个基金后续退不出来,但是存续期已经到了,那就打一个包,让旧的LP退出,当老LP和新LP的利益博弈达到一个平衡点,就认为是一个合适的点和架构。”


刘慧补充道,每一家基金管理人根据自己的特点有不同的策略,形成一个利益的共识。凯联资本做直投更喜欢和每个细分行业合作,一方面帮助GP解决流动性的问题,同时希望通过合作和各个GP建立良好的合作关系,从而直投业务上可能有更多的发展。“这两年看到市场多元化的程度非常好,未来有更多交易和合作的机会会出现。”


(以上内容根据2020中国母基金50人论坛嘉宾发言录音整理而成,未经本人审阅。)


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