2. 政府引导基金由“遍地开花”到“精耕细作”

我国宏观经济正处于经济结构调整、传统产业升级的重要发展阶段，政府引导基金作为这一历史发展时期促进“新经济”快速发展、转变财政投入方式的重要工具，发挥着重要作用。在经历了探索起步、逐步试点、规范化运作、全��发展四大发展阶段后，2019年，我国政府引导基金的引导作用日益增强、运作模式日趋完善，目前已步入规范化高质量发展阶段。很多政府引导基金已经开始进入收获期，对政府引导基金的绩效评价也逐步走上正轨。

多数引导基金为国资背景机构管理，市场化管理机制改革也在不断推进。早期成立的引导基金管理机构多为政府或其下属机构、中央或地方国资企业，随着政府引导基金管理模式趋于市场化，政府委托市场化管理机构进行管理的模式逐步推广开来。从2018年下半年开始，很多地方也开始改革政府引导基金管理体制，将政府引导基金从政府下属部门剥离出来，纳入地方国有资产管理平台统一管理。这进一步促进了政府引导基金管理市场化，保证了引导基金评审委员会独立评审、尽职调查等程序规范，由决策委员会择优做出引导基金投资参股决策，真正做到“好中选优”，同时也在项目储备、地方经济带动上有了更多的自主权，从而更好发挥市场化的优势。

2019年，随着众多政府引导基金的经营规范化程度不断加深，政府引导基金开始陆续有项目退出，对于政府引导基金全周期的绩效评价工作也在逐步展开。以深圳市政府引导基金为代表的头部引导基金在绩效评价方面积极开展工作，真正实现经营体系的规范化和市场化激励。

3. 国家级引导基金起到财政示范引导作用，地市、区县级引导基金上下联动

随着我国政府引导基金逐步进入投资后期、退出期，其政策引导效应日渐显现。国家级政府引导基金在促进集成电路等战略新兴产业发展、国有企业结构调整、中小企业发展、科技成果转化等方面都发挥了重要的引导作用，带动更多社会资本投入以上领域，共同促进供给侧结构改革以及中小企业发展。

整体来看，我国国家级政府引导基金通常由国家级政府和中央财政出资设立，主要聚焦以下三大投资方向：一是促进科技创新和成果转化、支持中小企业发展，如国家科技成果转化引导基金、国家中小企业发展基金等；二是直接或间接支持一批国家重点产业，一般由国家财政部联合相关主管部门发起设立，包括国家集成电路产业投资基金、国家服务贸易创新发展引导基金等；三是支持国企、央企创新改革发展，如国资委设立了中国国有企业结构调整基金，促进中央企业提质增效和转型升级，推动新旧动能转换，加快中央企业的创新发展，带动全社会创新创业发展，随后又提出了建立由投资引导基金、产业发展基金、企业创新基金三个层次组成的中央企业创新发展基金系的总思路。

在政策指引和国家级政府引导基金的带动下，各省级、地市级和区县级政府纷纷设立了服务各自地区的���导基金，在2019年也进一步从经营方面推进资源整合，以更好发挥资金引导作用。包括上海在内的省市级政府引导基金积极整合小型基金，引进知名基金管理机构设立产业发展基金，将原有的分散化资金整合以形成“合力”，提高信息和资源互通，实现更有效的产业带动和扶持。

4. “国家队”强势入场直投

与2018年相比，由于产业投资基金的增多，同时更多的政府引导基金采用委托市场化母基金管理机构进行管理的模式，2019年，越来越多的政府引导基金开始参与直接投资，通过直接投资行业领先企业的方式，引进地方急需的战略新兴产业。

越来越多的“国家队”强势入场直投就是在2019年出现的新现象。“国家队”即国家级母基金，是指由财政部出资设立的母基金，母基金的资金主要来源于中央财政。从某种意义上说，国家级母基金代表了国家意志，从他们的投资方向和领域，也可以看出国家重点扶持方向和产业发展重点。

2019年之前，“国家队”的这些基金直投业务相对较少，但在2019年，我们发现很多“国家队”的管理机构强势重仓进入直投基金，它���既做母基金，也做直投，且越来越重视直投，如中金资本、中国国新基金、诚通基金、国家先进制造业产业发展基金等。很多“国家队”的基金，如国家集成电路产业投资基金一期（俗称大基金一期）、国投等大型的直投基金都做出了不错的成绩。

5. S基金方兴未艾，有待成熟

2019年延续了2018年的趋势，私募股权退出压力依然巨大。2010年前设立的基金已经到了必须退出的时间点，经历了人民币私募基金2008年后的疯狂，人民币基金的LP们面临更大的压力。资管新规和IPO数量未有起色，退出难度不断加大。因此，中国私募股权市场流动性压力不断加大。

与二级市场类似，在私募股权市场中，对流动性的需求也会导致估值降低，尤其是在当前流动性需求上升的情况下，S基金通过提供流动性，可以获得这一部分流动性补偿。S基金部署资产的速度往往比直投基金更快，投资S基金的LP不用经历漫长的等待，便可以在自己的投资组合中配置PE资产。随着市场上的风险偏好程度降低，私募股权基金募资和投资都愈发谨慎，独角兽项目IPO估值开始下降，这也必然会导致整个私募股权投资行业项目和基金份额估值回归理性。这无疑为S基金的发展提供了很好的机遇。

虽然S基金是母基金行业当前发展的热点，但国内S基金刚起步，规模不大，尚未成为主流退出方式。根据母基金研究中心2019年12月发布的《中国S基金全景报告》，国内S基金份额总共只有310亿人民币左右，PE/VC机构通过S基金退出的比例非常少，不超过1%。现在的主要投资方对于S基金没有真正认同，短时间内难以成为主流退出方式。

另一方面，由于国内设立了S基金的机构数量屈指可数，二手份额转让交易量仍然处于低位,估值问题成为S基金交易中的难题。这当然也是因为整个行业都还没有走过一个完整的兴衰沉浮周期，关于国内二手基金份额的交易机制尚不健全，不同转让方对于交易的价格看法不同，落地困难。

此外，在当前行业以政府引导基金为主导的情况下，各级地方政府及国有资本对于设立S基金缺少兴趣。政府引导基金主要目标为撬动社会资金实现产业升级转型，而S基金以营利为目的，无法将项目引入落地，与政府引导基金的设立目标不一致。因此，中国私募股权S基金目前仍处在起步阶段，实际落地的规模、交易成功的数量与目前市场上的火热程度并不匹配，还有很长的路要走。

(二) 主要问题

1. 第三方财富管理机构问题显现，民营市场化母基金面临严重生存危机

2019年上半年，一些第三方财富管理机构出现了信用问题，对市场信心产生了极大的影响。

第三方财富管理机构在过去几年信用环境较好时获得了快速的发展，销售能力过去是影响管理机构的最主要因素。但随着竞争的加剧，面对微利的激烈竞争，和不断被后来者蚕食的市场份额，财富管理机构纷纷谋求转型，逐步从产品代销转向了资产管理。

2018年下半年起，财富管理机构过去粗放式发展、盲目扩张规模、忽视资产管理能力导致的问题，在信用环境恶化的情况下逐步显现。去年就已显现的爆雷潮在今年演变成了一张张蓝底白字的警情通报。禁止“错配”“自融”“挪用”“资金池”的监管禁区变成了财富湮灭的惨痛案例。

很多民营市场化母基金背后大都有理财出资，本来受到资管新规的连带影响，就存在自身募资不足的情况。而财富管理更高的风险并没有带来更高的回报，这令高净值客户的代表，私人银行客户主要对于母基金这一双重收费的资产管理模式信心下挫。一二级市场估值倒挂，二级市场表现相对亮眼，对于经济不确定性导致资产配置更加谨慎，这些都令高净值客户对于民营市场化母基金产品的投资意向降低。

因此，2019年，以财富管理机构为代表的传统民营母基金管理机构募集规模明显降低。更多的市场化母基金管理机构开始来自大型企业和其他私募股权市场参与者，现有大部分市场化母基金管理机构走向了成为政府引导基金管理人的道路。

另一方面，很多国家级市场化的母基金募资主要靠地方政府支持，但是地方政府现在出资也较困难，这就造成了整个市场化母基金的困境。

受年初新冠疫情的影响，短期内市场化母基金的募资会更加困难，市场预期极度低迷。相比国有背景的市场化母基金，市场上本就所剩不多的民营市场化母基金可能将面临更严重的生存危机，甚至有倒闭清算的危险。

2. 引导基金运营管理机制仍需优化，绩效考核仍存难度

目前，我国政府引导基金存在着投资节奏普遍较慢的问题。主要原因是一方面为防止国有资产流失，部分引导基金的重大事项需要层层审批，间接影响到引导基金的出资节奏；另一方面，省级、地市级及区县级政府引导基金往往设置较严格的返投比例，也会影响引导基金的投资效率。

从决策流程来看，我国引导基金出资前一般会由管理机构进行投资标的的公开征集，此后会进行项目初审、尽职调查、投资决策、社会公示等环节，无异议后签署投资协议、实施投资。相对市场化投资机构，这些步骤均需一定耗时，一定程度上降低了引导基金的投资效率。

在绩效考核方面，引导基金绩效评价的主要内容一般包括基金政策效应、管理效能、经济效益等，其中政策效应是政府引导基金绩效考核体系设计中最核心的一环，一般在政府引导基金绩效评价体系中占据50%以上的比重。虽然国家层面早已出台多项政策要求建立引导基金绩效评价体系，但是指标数据难量化、评价过程缺乏变通性、评价结果的可应用性不高等问题仍是各地引导基金绩效评价实际操作中的痛点。

3. 中国缺乏能够投资母基金的“长钱”，亟需针对性政策支持

2018年4月27日，《资管新规》正式出台，其发布对中国母基金行业带来了巨大的负面冲击。资管新规中限制母基金募资的主要有两条，一个是禁止多层嵌套，另一个是不能期限错配。2019年10月25日，国家发展改革委、中国人民银行等六部委联合发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（以下简称《通知》），《通知》中对创业投资基金和政府出资产业投资基金两类基金进行了认定，并允许公募资管产品投资符合《通知》规定要求的两类基金，同时适度放开嵌套限制。但是，虽然多层嵌套的问题解决了，期限错配的问题还是没有解决。目前最大的障碍仍是最大的资金方——银行理财子公司因资管新规要求，产品期限无法对接两类基金，因风险计提要求，投资规模也无法对接两类基金。因此，银行理财子公司几乎无法驰援母基金。

2020年3月25日，银保监会出台了保险资管产品新规（《保险资产管理产品管理暂行办法》），又分别制定了债权投资计划、股权投资计划和组合类保险资管产品的配套细则。其中，《关于规范开展股权��资计划业务有关事项的通知》中，明确提出：“股权投资计划可以投资以下资产：未上市企业股权；私募股权投资基金、创业投资基金（下称基金）”。这为保险资管投向股权类基金正式开了口子，然而却依旧没有提到保险资管产品可以投资母基金。

在国家发展改革委等六部委出台前文所提的关于两类基金的《通知》时，明确表态部分两类基金具有“母基金”性质，直接服务于实体经济，不属于资管新规禁止的资产管理产品在金融系统“脱实向虚”“体内循环”的情形。符合规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品，避免对基金运作产生影响。

纵观世界发达国家，支持实体经济特别是高新企业的私募股权母基金是政府政策倾斜支持对象。若像保险资管这样的长期资金出资到一级市场私募股权母基金的“主要水源”枯竭，母基金尤其是政府引导基金作为私募股权的上游出资人，就无法实现对产业基金和创新投资基金的出资，下游的各私募股权基金、各高新实体企业会产生“乘数效应”的竭泽而渔现象，将对我国的实体经济和科技创新等的打击影响面巨大，而且美元基金在中国的优势会越来越明显。

在国家多次进行针对中小企业贷款优惠政策的同时，银行出于本身风险的考虑却无法完成对中小企业出资的任务。因此，我们认为放宽银行保险理财对政府引导基金的出资，将有效带动社会资本和专业投资人才投资中小企业，这将相比由银行直接接贷款更加有效地对中小企业的发展提供资金支持。

作为第三方研究机构，母基金研究中心也希望监管层能够对中国私募股权行业，尤其是母基金和创投基金进行更多实质性的政策支持：

1、中央及各地方政府能深入落实“创投国十条”的政策，为支持创新创业、发挥私募股权投资效用创造更好的政策环境，出台针对性的政策支持，比如税收优惠；

2、银保监会能够对做长期投资的母基金给予更多长期资金的支持，按《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》的精神明确表达对保险资管产品投资母基金的支持政策；

3、对于《资管新规》中涉及到两类基金的“期限错配”问题能够出台豁免细则，破除银行理财子公司投资私募股权母基金的制度障碍；

4、在监管政策方面能够保持稳定性，避免反复波动，同时有条件逐步放宽非实质性条款的监管，防止在经济下行的情况下影响市场情绪稳定。

(三) 发展趋势

1. 引导基金将进一步整合，规范化高质量发展

2020年2月21日财政部发出《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》（简称《通知》），明确表示加强对设立基金或注资的预算约束，提高财政出资效益。

总的来说，《通知》从“募投管退”四个方面都对政府引导基金提出了相关的约束要求。

募资方面，强化政府预算对财政出资的约束，对财政出资设立基金或注资须严格审核；投资方面，着力提升政府投资基金使用效能，减少资金闲置，鼓励上下级政府按照市场化原则互相参股基金，形成财政出资合力；管理方面，要求实施政府投资基金全过程绩效管理，财政部门可组织对基金开展重点绩效评价；退出方面，健全政府投资基金退出机制，基金绩效达不到预期效果、投资进度缓慢或资金长期闲置的，财政出资应按照章程（协议）择机退出。

值得关注的是绩效评价方面，面对如此巨大体量的政府引导基金，政府主管部门此前已经意识到有必要在政策层面对政府引导基金进行规范，已经相继出台了相关管理政策和办法对政府引导基金开展绩效评价提出要求。财政部出台的《政府投资基金暂行管理办法》规定各级财政部门应建立政府投资基金绩效评价制度，按年度对基金政策目标实现程度、投资运营情况等开展评价，有效应用绩效评价结果。国家发展改革委出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》规定国家发展改革委建立并完善政府出资产业投资基金绩效评价指标体系。

《通知》的出台无疑是进一步明确了引导基金运作管理的相关要求，助推政府引导基金规范化高质量发展。未来，财政部门的出资流程将更加规范，各地的政府引导基金的出资规模将会比较趋于合理，整合力度进一步加大，有利于形成财政出资的合力，提升引导基金的运作效率。

并且，随着各类引导基金不断推进优化绩效考核机制、引入市场化管理团队、简化决策流程等管理机制改革，我国引导基金的市场化管理程度将逐渐提升，引导基金的政策引导效果可得到更高效的发挥。

另一方面，国有资本监管和考核也在不断升级，出资将更加规范。国资委在2019年底发布《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》（国资发改革规〔2019〕126号）要求中央企业加强参股国有股权管理，并强调国资参加股权投资的规范性问题。2020年初又出台《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（国资发产权规〔2020〕2号），以明确国有企业转让有限合伙份额适用国有产权交易规则，进一步规范了产权管理。可见，未来国资监管和考核将不断完善，出资规范程度将成为监管部门的关注重点。

2. 政策环境不断优化，逆境中蕴藏机遇

2019年，面对内部外部压力，政策重点转移到了保增长促稳定上，针对私募股权母基金的监管环境也趋于稳定。我们预计，2020年，随着两类基金多层嵌套适度放开、取消保险资金开展股权投资范围限制、新证券法修订注册制落地、再融资新规松绑、创投行业减持新规等一系列政策落地，针对私募股权投资的政策环境将会进一步优化，私募股权行业可能会迎来新的发展机遇。

2020年初新冠疫情的爆发，尽管母基金机构的各项业务受到了巨大的冲击和负面影响，但疫情之下也催生出了一批新兴业态，正如习近平总书记所言，此次疫情对产业发展既是挑战也是机遇，要以此为契机，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业。

近期，中央会议频频提到“新兴产业”、“新基建”等关键字，为经济提供新“风口”。

2月21日、3月4日、4月17日的中共中央政治局会议，都强调了要发挥好有效投资关键作用，要选好投资项目，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，要注重调动民间投资积极性。加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。

4月20日，国家发改委也首次明确新型基础设施的范围，新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。

随着境外疫情加速扩散蔓延，全球经济产业均遭受前所未有的冲击，国际经贸活动受到严重影响，我国经济发展面临新的挑战，疫情对我国产业发展既是挑战也是机遇。如何化危为机，是我国产业结构转型面临的重要关口。这也给中国股权投资行业未来的投资布局点明了方向——要牢牢把握数字化、网络化、智能化融合发展的契机，加大对数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业的布局，推进互联网、大数据、人工智能与实体经济深度融合，促进我国产业迈向全球价值链中高端。

当前的后疫情时代，我国广大企业迎来了新基建的发展风口，中国母基金行业更应积极融入其中，在子基金与项目布局中抢抓先机，努力搭好新基建便车，助推实体经济的发展。中国母基金行业，尤其是以引导产业发展为主要目标的政府引导基金，未来在投资方面大有可为。

3. 科创板拉开注册制改革序幕，打通母基金行业退出渠道

2019年6月，科创板注册制实施落地；2019年9月，证监会提出全面深化资本市场改革“12条”，对中国资本市场影响重大；2019年10月，证监会宣布将在新三板设立精选层、建立转板上市机制等；2019年12月新证券法出台，明确将全面推行证券发行注册制度；2020年2月再融资新规落地，简化再融资发行条件、实行市场化发行定价；2020年3月1日新证券法正式实施、3月6日创投基金减持特别规定、新三板转板规则等，一系列重磅政策组合出台，体现了政策的一致性，表现了监管层希望企业加强直接融资，突出市场在资源配置中起决定作用的决心，预示着我国多层次资本市场互联互通的时代来临。我国资本市场进入核准制向注册制转变的过渡期，注册制在科创板的先行先试，未来也将为其他版块的改革在顶层设计、规则制定、实际操作等方面起到引领和借鉴作用。

证监会也在4月17日公布的2020年立法计划中明确，创业板注册制改革将在2020年内落地。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，这意味着创业板注册制正式启动。创业板、新三板改革的相关工作的快速稳步推进对于中国私募股权投资市场都是非常利好的消息。众所周知，流动性问题一直是困扰私募股权投资者的问题。因此LP份额的退出方式一直是母基金投资者和管理者关心的话题。

对于母基金而言，最主要的退出方式无外乎二手份额转让和子基金到期清算等有限的渠道。随着科创板的稳步发展、创业板注册制的改革稳步推进，众多私募股权几年前投资、但盈利情况尚不符合主板上市条件的优秀高科技创新创业企业，将实质性获益。未来企业上市和融资渠道将更加多元化，退出渠道将更加通畅，私募股权投资行业尤其是政府引导基金，也将迎来新的发展机遇，中国母基金行业更将开启一个全新的收获期。

4. 行业洗牌加剧，大型母基金将探索多资产配置策略

根据母基金研究中心于2020年2月27日发布的《2019中国母基金100指数报告》，从成功募集资金的机构情况来看，大量资金集中于几支头部母基金，行业集中度越来越高。头部母基金管理机构投资也更加活跃，对外投资规模占全市场母基金投资规模比重超过40%。前文提到的对“两类基金”的《通知》，尽管没有解决期限错配，但承认过往协议效力、允许发行老产品投资，都有助于解决存量已签合同的问题，带来“放水”的效果，利好大型母基金、国家级母基金，如国家新兴产业创投引导基金、国家战略性新兴产业发展基金、中国国有企业结构调整基金，原先部分无法通过转换主体来解决嵌套问题的母基金，也将可接受银行带来的大量资金。

随着私募资产配置基金管理人备案的落地，大型母基金有望进一步探索“跨类别”多资产配置策略，母基金投资组合趋向多样化发展。当前，已有母基金管理机构实现资产配置型母基金的成功备案。随着大批直投基金进入退出期，二手份额交易需求增长，S基金投资策略也将持续受到母基金重视，“F+S+D”将成为越来越多母基金的配置策略。

五、总结

2019年，中国母基金行业延续了2018年的调整转型趋势，进入深度调整阶段，在国内国外经济环境的下行压力面前，积极调整适应，不断进取。2020年，面对相对稳定的政策环境，国家对增长要求的提高带来资金面缓解，以及政策对于多来源资金的不断放开，相信中国母基金行业将迎来更加健康有序发展的阶段。

为了促进我国私募股权母基金行业发展，更好反映2019年中国母基金行业的发展动向，母基金研究中心在对全国的母基金进行了梳理和总结的基础上，推出本报告，希望能够全景式分析中国母基金行业当前的发展情况，为国家双创政策制订、资管新规有关细则出台（特别是“期限错配”问题）、长期资金来源拓宽、规范私募股权投资行业发展，解决行业募资难问题，促进行业发展提供必要的数据支持与参考。同时为LP机构投资人及时了解私募股权母基金行业的发展现状和趋势提供智力支持。

我们知道工作一定存在疏忽或遗漏的地方，我们真诚希望行业内同仁对我们提出批评意见，以期逐步完善改进中国母基金全景报告和中国母基金全名单，更好助力中国私募股权母基金行业的长远健康发展。