3.地方政府引导基金密集请“外援”，委托专业机构管理

2022年，母基金行业进一步精细化发展，引导基金对绩效考核、市场化管理等做出更专业化的要求。

（1）运作机制规范化，招募专业化管理人

自2022年以来，多地省市引导基金都开始逐步探索市场化运作的决策机制，弱化政府干预，择优选取投研能力强的管理人，放权给专业的市场化管理团队运作引导基金，提高管理效率和专业能���，同时简化冗余的手续流程。各地引导基金频频请“外援”，地方政府引导基金对管理人的信任和充分授权是双方合作的关键。

母基金研究中心关注到，许多母基金发达地区的专业管理模式正在向外地输出，密集担任外地母基金的“管家”：

• 2023年2月，龙岩市战略性新兴产业基金正式投入运作。据悉，龙岩市战略性新兴产业基金由龙岩投资集团与厦门金圆集团合资成立的龙岩金岩创业投资基金管理有限公司进行专业化管理，总规模不低于50亿元，首期注册规模为10.1亿元，将聚焦精准招商，充分发挥母基金引导作用，推动全市产业转型升级，此外，将深化山海协作，充分发挥厦门金圆集团的产业优势、管理优势、品牌优势，以母基金为抓手，打造龙岩特色产业基金生态圈，并将打造专业团队，认真学习厦门成功的产业基金运作经验，努力培育本土化的优秀基金运作团队。

• 2022年11月底，绍兴市产业基金委托管理协议签约仪式在浙江绍兴举行，绍兴市产业基金作为地方产业引导基金，委托深投控资本按市场化方式运作，首期规模为150亿元人民币，是深投控资本管理的第一支地方区域性引导母基金。

• 2022年9月，深圳市天使投资引导基金管理有限公司与郑州天使母基金签署了战略合作协议，正式接管郑州天使母基金。深圳天使母基金由深圳市引导基金出资成立，目前规模100亿元，是国内规模最大的天使投资类政府引导基金之一。郑州天使母基金规模为50亿，是落实河南省委省政府关于大力发展天使风投行业有关规划的具体落地措施。

• 2022年7月，财通证券宣布，经过两轮激烈角逐，财通资本在众多投资机构中脱颖而出，成功中标临海100亿元产业母基金管理人。据悉，临海市产业母基金成立于2021年12月，是由临海市政府设立的具有政策性和引导性同时兼顾效益性的基金。

• 2022年2月揭牌成立的管理规模达100亿元的海南自由贸易港建设投资基金，也采取了公司制的组织形式，功能定位为省级政府引导母基金，并由银河证券私募股权投资全资子公司银河创新资本担任管理人。

• 2022年2月，河��投资集团汇融基金与元禾辰坤举行河南省创业投资引导基金合作签约仪式。作为河南省“十四五”期间创业投资引导基金的承接主体，河南投资集团委托汇融基金管理公司作为基金管理人，引入元禾辰坤作为共同合伙人，合作设立河南省创投引导基金。未来双方将以此为平台，专注投早投小，吸引国内知名投资机构，重点投向新型显示和智能终端、生物医药、新一代人工智能、网络安全、智能传感器和5G等新兴产业。据了解，此次合作是元禾辰坤跨区域发展的首次尝试，也是元禾辰坤在中部地区发展的原点。元禾辰坤将充分���接河南投资集团和汇融基金的投资优势，结合河南地方产业发展需求，带动社会资本投资河南，促进河南股权投资行业发展，推动河南产业转型升级。

当前，引导基金逐步迈入规范化发展的阶段，市场化成为引导基金发展的关键词。政府引导基金正进入存量优化阶段，对基金精细化管理、运营效率提升做出更高要求，而以市场化倒逼政府引导基金变革是未来趋势：通过与专业化的基金管理人合作，出资撬动社会资本设立专项基金，实现专业投资管理团队、资金与企业在市场机制下的合作，吸引资金投入到市场上的实体企业，推动产业结构优化升级和企业创新发展，这就是政府引导基金的市场化运作模式，而且是经过实践检验了的市场化模式。

（2）建立成熟健全的管理人筛选模式

近年来，许多政府引导基金开始不断完善子基金管理机构候选人的遴选机制和评估考核体系，投前尽调体系日臻完善，有的甚至借助外部中介组织来辅助决策。

我们在调研中发现，许多母基金已经建立了自己的动态数据库，覆盖GP的业绩数据，涵盖了其已投项目的历年估值变化。在GP管理人的筛选上，已有母基金建立GP通用指标及分类指标体系，从多个维度对团队、投资策略、体制机制进行评价，对历史业绩进行横向和纵向对比以及交叉验证。

母基金研究中心认为，这种搭建GP和项目大数据库的做法可供业内借鉴，以建立准确度高、体系化的数据库系统，作为业绩判断的基础，有助于健全GP指标评价体系。而对于新设立的政府引导基金，则可以采用引导基金+母基金+子基金架构，引入经验和业绩丰富的市场化母基金管理人具体操盘。

（3）构建更合理的目标体系，建设完善容错免责机制

2022年出现的一项明显趋势是，越来越多的引导基金摒弃以往简单粗暴的KPI指标，制定了更加合理的目标体系，并建设完善容错免责机制。

例如，许多政府引导基金在管理中逐渐重视坚持长期主义，重塑战略方向、目标体系和商业模式，重塑业务逻辑、投资模型、组织架构和能力体系，完善多目标业务逻辑模型，构建政策性目标与财务目标统一平衡指引。

过往以政策目标为主的基金业务模式与市场化基金管理人效益最大化的业务模式存在一定冲突，越来越难以适应资本市场的发展要求。在此背景下，一些引导基金构建了“地方政府出资不限制投资地域，同时帮助地方政府精准招商、完成返投任务”的模式，最大程度避免了GP的投资模型变形，避免GP做出“交作业式”的投资决策。

母基金研究中心认为，以区域导向为中心的目标指引会加大扭曲GP的业务逻辑和执行动作，而以产业导向为主的目标指引模式将提高GP的能动性，实现双赢。在具体操作上，应加强基金差异定位与管理，均衡地区政策效应与经济效益，对政府引导基金的招商属性和财务投资属性应做出泾渭分明的界定，并按不同的功能和目标定位进行差异化管理和考核。

在容错免责方面，2022年6月8日，国务院国企改革领导小组办公室召开推广“科改示范行动”经验、强化科技创新激励专题推进会，国务院国企改革领导小组办公室副主任，国资委党委委员、副主任翁杰明在会上表示：要建立完善合规免责清单，进一步鼓励创新、宽容失败。各中央企业、各地国资委要坚决落实“三个区分开来”要求，大力弘扬企业家精神、科学家精神，加快建立科技创新方面的合规免责清单，或在已有的经营投资免责事项清单中补充完善相关内容，明确具体免责事项、范围标准、实施程序等。在依法依规、权责匹配、勤勉尽责、未谋取不正当利益的前提下，对未达到预期目标、造成资产损失或其他不良后果的，可免予追责，充分宽容探索未知过程中的失败，支持国有企业家和科技人员甩开膀子大胆闯、心无旁骛干科研、一心一意搞创新。

而此前两会期间，全国政协委员、北京大学国家金融研究中心主任、南方科技大学代理副校长金李在接受采访时亦表示，股权投资有着复杂、灵活、非标准的投融资需求，不能简单套用传统监管方式，需要采取差异化监管，保持最低限度的必要监管，保护市场自由竞争机制，避免过度监管抑制行业活力。

母基金研究中心一贯认为，国资基金中尽职免责与容错机制的设置至关重要，尤其是对种子期、初创期投资而言，这类机制的完善有利于天使基金更好发挥投资积极性，更好践行“投小、投早”，支持创新创业。

早在2016年，国务院就发布了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》并提出要“强化国有创业投资企业对种子期、初创期等创业企业的支持，鼓励国有创业投资企业追求长期投资收益。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国有创业投资管理体制，完善国有创业投资企业的监督考核、激励约束机制和股权转让方式，形成鼓励创业、宽容失败的国有创业投资生态环境”。国务院办公厅也在2018年的《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》中提出要“针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率，推动种子基金、风险投资基金投资企业发展早期”。

然而，过去几年中，部分政府引导基金在容错与尽职免责等方面仍设立了较为不合理的规定，或虽然规定了相关机制，但缺乏明确的细则，而多以原则性要求为主，导致国资投资主体对不确定性的规避过高，积极性与主观能动性较差，这并不利于对社会资本的撬动与引导。

近两年，类似的情况已大大改善。母基金研究中心注意到，当前，引导基金的容错免责机制受到越来越多的重视。母基金研究中心对公开资料的整理显示，已有多地的母基金在容错机制方面做出先进的探索，其中较为典型的如下：

• 《苏州市天使投资引导基金管理办法》中提到，只要不存在违反法律法规、党纪党规和国资监管制度的禁止性规定、谋取私利或不符合规定流程等情况，对因国家政策调整或者上级党委、政府决策部署变化，工作未达预期效果的，依法依规进行天使投资，严格遵循投资决策流程，由于客观情势变化、行业风险等客观情况发生亏损或者未实现资本运作目的的，在全国无先例可循或者政策界限不明确而发生偏差，发生市场（经营）风险，因先行先试而出现失误或者未达到预期效果的，以及整个生命周期中单个子基金或者所投个别项目造成投资亏损的，对管理公司管理人员和投委会人员不作负向评价。

• 2022年2月，浙江省财政厅出台《省产业基金投资运作尽职免责工作指引（试行）》，保护相关工作人员敢于担当、积极履职，营造改革创新、支持实干的良好氛围，着力破解“不敢投”“不想投”等问。这是国内第一个出台并公布详细尽职免责工作指引的引导基金。

• 2022年6月，郑州市人民政府办公厅发布《关于郑州市促进创业投资发展的实施意见》，提出为鼓励创新、宽容失败，在有利于创新发展的举措及业务、国有资产投资业务等创投工作中，虽未达到预期投资效果或产生亏损，但属于严格遵循投资决策流程、由不可抗力或市场失灵导致，且个人没有谋取私利或重大过失的，按照尽职免责原则处理。严格落实“三个区分开来”要求，依规依纪依法免予追究责任或者从轻、减轻处理。

（4）建立让利机制与市场化薪酬体系

当前，中国私募股权母基金行业一个明显的趋势是，多地开始在引导基金管理办法中设置或出台相关政策建立让利机制，对投资机构募投管退各环节予以奖励。母基金研究中心梳理部分典型条款如下：

• 2022年4月份深圳发布的《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》提出鼓励各类市场主体在深发展，并出台了具体规定对风投创投机构在深落户、重点风投创投机构发展、风投创投投早投小投科技、天使投资、空间保障和人才奖励等设置了相关的奖励措施。

• 2022年4月份武汉发布的《关于打造中部地区风投创投中心的若干措施》对投资机构“募投管退”全链条进行奖励，针对募资环节，按机构实缴资本给予落户奖励、募资奖励；针对投资环节，按机构投资行为给予股权投资奖励、投早投小奖励、并购重组奖励和投资招商奖励；针对管理环节，对机构高管给予人才奖励；针对退出环节，支持设立S基金，鼓励企业设立员工持股平台，并对机构和持股平台给予经济贡献奖励；此外还加大创投引导基金投入，放宽引导基金返投要求，优化管理机制，建立让利机制，撬动社会资本投资新兴产业；鼓励国有企业参与风投创投，探索开展核心团队持股、员工跟投机制和容错机制试点，进一步激发国有创投活力，充分发挥领头雁作用。

• 2022年4月份长沙发布的《长沙市中小微企业发展基金创投子基金管理机构遴选公告》表明，若子基金返投金额达到母基金出资额的1.5倍且子基金有超额收益时，母基金使用应享超额收益的25%奖励子基金管理人及社会资本出资人，子基金投资长沙的金额在基础投资额的基础上每增加1%，母基金超额收益奖励比例提高0.5%，奖励比例最高不超过母基金应享超额收益50%；而5月份发布的《长沙高新区第一批子基金管理机构遴选公告》则提出，长沙高新区设立的总规模20亿元的天使母基金主要投资方式为出资国内外知名天使投资机构设立的子基金，出资比例最高可达40%，最高可全额让渡超额收益。

在全世界范围看，科技企业成长早期阶段，政府往往需要让利和容错，在出资LP时，不管是母基金还是子基金，政府往往不会强求高额回报。此前中科院创投董事长吴乐斌亦表示，对于政府投资基金来说，政府和国有资本要有开放的心态、容错的机制、让利的胸怀，在履行引导和监管职能时要警惕思维僵化和行为固化，更不能出现错位和越位。

母基金研究中心认为，设立完善的让利机制与市场化的管理人员薪酬体系，有利于各地方母基金与创投的快速发展，从而推动中小企业和创新型企业发展，构筑起科创发展的独特竞争力，培育更多具有支撑的高成长性企业。

4.券商系力量在母基金行业发挥越来越重要的作用

2022年5月，证监会发布《关于进一步发挥资本市场功能 支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》，提出“鼓励证券公司设立私募资产管理产品，通过私募基金子公司按照市场化、法治化原则设立私募基金产品，对接相关企业融资需求，降低融资成本”。

而2023年1月，证监会又修订并发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范性文件《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》。证监会表示，资管规定发布实施以来，行业发展和市场形势发生了一定变化。一方面，实体经济下行压力加大，需要更加充分发挥资产管理业务的资源配置功能，引导资本更多投向实体经济。另一方面，有必要及时总结规范整改经验，进一步完善制度体系，持续巩固《指导意见》实施成效，坚守直接融资本源，助力经济高质量发展。

母基金研究中心认为，此次修订对私募股权资管计划分期缴付、扩募、费用列支、组合投资等规制进行一系列优化，有利于私募股权资管业务投早、投小，利好其参与创业投资和并购投资。某券商私募人士也表示，这是重大政策利好，监管上趋于国民化待遇，能够让券商私募子真正参与到服务实体经济、促进高质量发展的浪潮中去。

关于券商私募，自2007年券商直投业务开展试点迄今已有10余年，券商直投业务正在步入快速发展成熟期。而在2016年12月30日，中国证券业协会发布的《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》将券商直投明确区分为“私募基金管理”和“自有资金另类投资”，直接吹响了券商直投全面向券商私募子公司转型的号角。

按照规范要求，自有资金在私募基金子公司或其下设管理机构设立的单支私募基金中的投资不得超过该支基金总额的20%。券商直投被砸掉了“金饭碗”，开始探索市场化道路。

在私募股权投资母基金行业，券商私募管理公司主要是以母基金管理人的形象出现的。比如最知名的券商系母基金管理人——中金资本，就是来源于中国最知名的券商之一中金公司，其下管理了多支政府引导基金与市场化母基金，包括中金启元国家新兴产业创业投资引导基金等。

2022年，券商系在母基金领域可谓动作频频：

• 2月，海南自由贸易港建设投资基金正式揭牌，自贸港基金管理规模为100亿元，由银河证券私募股权投资全资子公司银河创新资本担任管理人，基金组织形式为公司制，功能定位为省级政府引导母基金。

• 7月，财通资本成功中标临海产业母基金管理人，据悉，临海市产业母基金是由临海市政府设立的具有政策性和引导性同时兼顾效益性的基金，总规模100亿元，首期规模达30亿元。

• 8月，据华安证券子公司华安嘉业消息，公司近日正式收到安徽省科技厅发来的中标确认函，获得安徽省人工智能主题母基金管理机构资格，成为省十大新兴产业主题基金群中首家确定的主题母基金管理机构。

• 8月，由兴业证券全资私募投资基金子公司，兴证创新资本管理有限公司担任管理人的莆田市兴莆产业投资基金合伙企业完成工商设立登记。莆田产业母基金目标形成100亿元的母基金集群，采用市场化运作方式，定位投资于主题型子基金及功能型子基金。母基金研究中心特别注意到，莆田产业母基金对单支子基金出资比例最高可达50%。

• 9月，粤港澳大湾区发展母基金正式启动，母基金的管理人为金石投资。金石投资由中信国际资产和新华创投出资组建，配合和支持内地、海外机构按照开发性金融指导思想和经营观念进行跨境投资，并将跨境项目和优势项目落地珠海。目前已完成首期等值100亿人民币资金募集工作，争取在年内扩大至50亿美元等值规模。

• 11月，民生股权投资基金管理有限公司与南宁产业投资集团有限责任公司合作设立的50亿规模产投母基金通过中国证券投资基金业协会备案，该基金由民生股权基金担任基金管理人。

• 12月，盐城招商高新技术产业投资母基金完成工商注册，该基金规模20亿元，由盐城市产业投资母基金出资引导，招商致远资本、盐城高新区投资集团及黄海金控集团所属汇创公司共同参与设立，基金采用双GP模式，基金管理人为招商证券旗下招商致远资本，汇创公司作为普通合伙人参与管理。

券商自身发起设立的母基金也十分活跃，如国泰君安母基金，已正式进入投资期。按照计划，国泰君安母基金目标规模500亿元，分期分批设立，首期规模80亿元，定位为具有投资银行特色、服务于国家战略和深耕产业的市场化母基金。自2021年以来，国泰君安母基金已悄然出资超30亿元：天眼查显示，国泰君安母基金已出资了上海生物医药基金、上海半导体装备材料产业投资基金、元禾原点、博裕资本、不惑创投、武岳峰资本、考拉基金、博远资本、硅港资本等。

母基金研究中心认为，券商私募管理公司将从简单的母基金管理人，向市场化母基金发起人+管理人角色发展。券商私募公司也将成为中国VC/PE行业重要的专业化力量，未来将有更多券商发起设立科技等专业化领域的母基金和直投基金。

5.母基金越来越看重GP的产业资源与服务能力

当前，从母基金来看，政府引导基金会越来越趋向于以资本招商、基金招商作为重点工作，市场化母基金方面无论是国资还是民营均日渐式微，从数量和规模上难以和政府引导基金相比。在此背景下，“投早、投小、投科技”愈加受到重视，支持天使类子基金的举措频现。

关于GP的挑选标准，母基金研究中心通过走访调研多家母基金发现，母基金更偏好拥有产业资源和产业服务能力，以及在某一垂直领域深耕、具有差异化和突出能力的GP。母基金管理人希望GP是相对聚焦的，对于某一个特定的产业领域的过去、现在和将来的发展脉络、逻辑都非常清晰，能够对未来有一个清晰的判断；同时他们会重点关注GP是否拥有丰富的项目储备与项目发掘、把控、招商引资的能力和GP能否与LP形成良性的业务协同作用。

除了业绩之外，LP还看中GP结合自身优势打造具有特色和持续输出能力的生态赋能体系的能力，即通过整合资源、提供差异化服务，为LP创造独特价值的能力。大环境下，这将为GP带来更多的要求和压力，促使其不断修炼内功、积累资源、优化服务。

6.S基金市场快速发展

自2021年以来，S基金这个在中国尚处于早期阶段的业态面临着前所未有的关键性机遇。S基金因其规避J曲线效应、加速现金回流、降低“盲池”风险、投资高透明度组合、采用分散化策略配置资产、能够穿越经济和市场周期等特点，吸引了各类投资者的青睐和关注。

我们关注到，2022年已有国家级引导基金通过S基金的方式实现转让退出：3月，据国家科技风险开发事业中心消息，经中投建华（湖南）创业投资合伙企业（有限合伙）子基金管理机构申请并报科技部、财政部批准同意，国家科技成果转化引导基金转让退出该子基金。

2022年以来，中国的S基金市场持续向好。随着市场对S交易的认可度上升，入局玩家逐渐增多，S市场交易主体也趋向多元化。市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等，也逐步开始了对S基金的布局。

• 2022年3月，航天科技控股集团股份有限公司发布公告，同意工银理财有限责任公司受让北京航天国调创业投资基金（有限合伙）12.72%的基金份额，成为国调基金新增合伙人，放弃上述事项涉及基金份额的优先受让权。这标志着银行理财子公司正在陆续进场S基金。

• 2022年7月，上海首支百亿S基金成立——上海引领接力创业投资合伙企业一期(有限合伙)宣布落地浦东，总规模100亿元，首期30亿元，管理人由上海国有资本投资有限公司旗下的上海孚腾私募基金管理有限公司担任。中保投资、中银理财以及交银国际为S基金核心意向投资人，上海国投、浦东引领区基金为基石投资人。

• 2022年9月，上海市地方金融监管局等6家单位联合最新发布的《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》便明确指出鼓励更多市场主体参与。其中，上海市国资委支持部分国资公司新设私募股权二级市场基金(S基金)或增加S基金的投资策略；上海市财政局支持政府投资基金通过份额转让平台实现有序退出；上海市地方金融监管局支持QFLP试点机构积极探索跨境份额转让业务，支持行业协会、专业性协会与上海股交中心加强合作等。

• 2022年9月，重庆信托旗下S基金业务——“星辰扬帆1号集合资金信托计划”成功发行。此次重庆信托推出的S基金产品，用以受让盈富泰克国家新兴产业创业投资引导基金持有的合肥梵宇新兴产业创投基金（简称梵宇创投基金）的存量份额。

• 2022年12月，中保投资有限责任公司发起设立“中保投资-元禾辰坤股权投资计划”，投资元禾辰坤管理的母基金二手份额4.3亿元。该计划通过上海股权托管交易中心，以场内竞价方式受让浦发银行理财资金转出份额。这标志着行业首支投资S基金份额的资管产品发行成功。

目前，S基金发展还处于初级阶段，仍然面临着诸多挑战，距离成熟稳定的市场还有较长的路要走。长期来看，S基金的发展会更加多元化，为此，需要建立整体的行业生态系统，完善前期的宣传推广工作，帮助LP去了解私募股权二级市场的好处与其对行业发展的帮助。同时，需要扩大中介服务商方面的发挥空间：当前国内市场发展比较慢，中间商对提高交易效率发挥的作用有限，而随着市场的发展成熟，中间财务顾问的角色将发挥更加积极的作用，帮助整个行业又好又快发展。

当前，全国股权投资和创业投资份额转让试点已在北京和上海开展，广东、浙江和江苏等地各地政府也纷纷出台支持政策，并提出探索设立私募股权二级市场转让平台试点。母基金研究中心认为，随着越来越多的本土S基金设立，随着更多S基金交易平台的建设完善，中国私募股权二级市场正在迎来关键性的机遇。各地政府纷纷出台支持政策帮助S基金交易业务高效优质的发展，成为S基金发展的坚强后盾。我们预计，今后3年内，中国各地方政府将会设立更多的S基金交易平台和S基金，但就S基金的规模而言，由于基数很小，短时间内很难形成大体量，但增长速度将会很快，覆盖范围更加广泛。

目前，LP份额转让是国内最主流的S交易类型，而GP大多处于观望阶段，随着S市场的发展成熟，S交易规模的不断扩大，交易架构的不断完善，我们期待看到未来更多市场主体主动通过接续基金等多元化方式参与其中，实现对优质资产的更长期陪伴。