作者：母基金研究中心2018-12-19 15:44:04

母基金是以基金作为主要投资对象，投资于基金组合的基金。近几年，随着私募股权基金规模的不断扩大，市场上已经基本建立起了基于“募、投、管、退”全流程对私募股权子基金的评价体系。同样在近几年，作为基金行业LP机构的重要力量，母基金在我国快速发展起来。根据母基金研究中心的统计，2017年全国范围内各类私募股权母基金的总在管规模达到16152亿元人民币。虽然已经取得了长足的发展，但是作为私募股权市场的重要组成部分，私募股权母基金��直缺乏一套行之有效评价体系。作为一家非营利的第三方研究机构，母基金研究中心也在各种会议和活动当中了解到行业各界对于私募股权母基金评价体系的期待与需求。因此，基于对母基金行业长时间的观察、了解和研究，我们对私募股权母基金的评判标准进行梳理，构建了中国母基金评价体系。

一、构建中国母基金评价指标体系的意义

作为连接各级政府、母基金投资人、子基金普通合伙人以及子基金投资企业的核心环节，私募股权母基金长期缺乏一套完整有效的评价体系，这影响了行业的健���发展。

评价指标体系的构建具有以下重要的意义。首先，对于母基金投资人，完整有效的评价体系可以帮助其筛选出优秀的母基金管理机构，在投资前充分判断母基金可能的风险与收益，并根据自身的投资需求，实现投资目标和最有效的资金配置。其次，对于子基金管理人和被投资企业，对母基金管理机构进行评估也可以充分明确母基金的投资限制和资金风险，防止合作过程中出现的委托代理问题及导致子基金在运行过程中出现来自母基金的意料之外的约束和限制。头部子基金管理人也可以在对母基金实力评估���基础上进行资金逆向选择，吸纳更优质、投资限制更少并且稳定的资金。第三，对于母基金管理者本身，母基金投资者和子基金管理者所采纳的母基金评估标准也将有效促进母基金管理机构加强自身管理，在行业广泛接受的评价体系内规范自身行为，改善治理结构，规范母基金行业发展方向，实现良性竞争。除此之外，对于政府和行业监管部门，一套行之有效的母基金评价体系有助于充分防范金融风险，完善监管体系，直接或间接推进私募股权行业乃至整个金融业的稳定发展。

二、母基金评价体系指标构建原则

1、系统性原则

评价指标首先是自成体系的，并非各指标间的简单堆砌，而是相互关联、具有内在逻辑的有机整体。在体系内虽然各指标反映的具体内容不同，但均指向同一目标，即综合全面地反映母基金的投资收益和风险。单个指标仅限于反映母基金某方面特点，而指标体系的设计通过信息整合、逻辑整理、层次性安排，以期最大限度地反映母基金效果。

2、可比性原则

可比性原则是指绩效评价体系的通用性，即使指标体系可运用于整个母基金行业中，以便于对评价结果进行比较。可比性原则避免了重复设计衡量指标的繁琐，有助于提高绩效评价工作的效率。同时，可比性原则使母基金间的绩效比较成为可能，有助于提供更为完备的信息，分析绩效差异形成的原因，以寻找效益提升的途径。

3、适度性原则

母基金评价指标的选择应最大限度地满足完备性，包含基金的各方面特征，以从多维度、多角度反映基金的运行效果。但同时，资源的有限性、成本约束以及对效率的追求，决定了评价指标的选择不宜过多，否则会增加评价的难度与工作量。指标设计需要有选择性，应根据指标的相对重要性进行筛选，以求运用最少的指标涵盖最丰富、全备的信息，提高绩效管理工作的效率。在具体操作过程中，需要遵循适度性原则，在完备性与重要性之间进行权衡与协调。

4、可测性原则

可测性是指绩效评价指标的选择应保证资料与数据的可获得性，数据搜集过程的经济性与可操作性，应考虑成本与时间约束。此外，指标体系应尽可能量化，避免评价的主观随意性，对于定性指标，应明确各评价的等级标准、概念与内涵，使各评价主体有统一的参考标准，以保证评价结果的科学性与有效性。

5、稳定性原则

稳定性是母基金评价工作延续性的保证，要求指标体系能够在较长的时期内保持其有效性。股权母基金的投资周期较长，指标体系的设计需要具备一定的适用性，有利于绩效评价工作的进行，对母基金投资全过程的跟进，同时也避免了不断变动指标造成的低效率以及绩效前后变化的对比等。

三、母基金评价体系构建方法

为了构建中国母基金评价体系，母基金研究中心主要参考了来自学术界对私募股权投资收益影响因素的研究成果、来自业界的投资经验以及母基金投资人所关心的问题，在汇总并遵循以上原则之后，采用层次分析法，制定出具有中国特色的中国母基金评价体系。

国外私募股权投资基金发展得较早，因此对私募股权投资基金的研究比较早，研究涉及的领域也是比较广：包括私募股权投资基金的运作机制，从募资、投资、投后管理到退出；私募股权投资基金的组织结构；私募股权投资基金的业绩评价等。关于私募股权投资基金的业绩评价，国外的研究多是结合数据进行实证分析，选取公开市场指数的业绩进行比较；或按照私募股权投资基金的投资活动的性质和阶段进行分类，分为VC 和BO，分为早期阶段、扩展阶段和后期阶段，在它们之间进行业绩比较。Pierre-Yves Mathonet 与 Thomas Meyer 在 2005年和 2007 年的两部著作，第一次采用了一个整体的、完整的、严谨的框架结构，得出了一些十分有用的结论，包括投资周期中私募股权基金决定公允价值的方法、投资组合设计及基准方法、基金评级系统及评分体系。

Wright等在1998年的研究发现, 欧洲私募股权投资在初创期和成长期的投资回报低于其它时期。Burgel在2000年的类似研究也得出相应结论。但Bygrave和Timmons在1992年对1969—1985年间对13家美国私募股权投资基金的383 个投资项目研究发现,从项目成功率来看, 美国私募股权投资在初创期和成长期的风险企业成功率更高, 这和欧洲私募股权投资的回报情况差别很大;并且他们发现, 只有6.8 %的投资项目回报达到10 倍或更多, 近60 %的投资项目是失败的, 约50 %的投资回报来自少数项目。Masona 和Harrisonb在2002年的研究发现, 英国私募股权投资这几个不同阶段的回报率没有显著差异。基于对欧洲私募股权投资的实证研究,Wright等认为,投资规模越大,风险投资基金的业绩越好;但Mason和Harrison在2002年发现投资规模大小对投资回报并无显著差异。投资行业方面，根据熊彼特的技术创新理论,高科技企业更可能开发出新的产品、开辟出新的市场；新产品和新市场未来可能给企业带来高的现金流，所以投资在高科技企业的资本投资回报率可能较高。因此，在构建中国母基金评价体系的过程中，我们也充分参考了国内外以上研究提出的可能影响私募股权投资收益的因素，结合我国私募股权母基金的实际情况进行调整。

在指标权重设定中，我们采用了层次分析法。层次分析法是一种定性与定量相结合的评价方法，能够客观地处理评级体系中难以量化的主观判断部分，在实际中得到了广泛运用。层次分析法的主要思路是先将评价问题层次化，再根据相对重要性，确定每个因素在系统总目标中所占的比重。层次化过程类似于指标体系的设计过程，在绩效评价的总目标下，根据项目的特点，对目标进行拆分，将各方面影响因素纳入层级结构中，反映各因素之间的关系，通过逻辑梳理，提高绩效评价的效果。

四、中国母基金评价体系

根据母基金研究中心对于母基金行业的长期���查和研究，我们充分考虑了学术研究中得出的可能影响私募股权母基金投资收益和风险的因素，同时参考实际调研中反映的母基金管理机构关心的指标构建以下评价指标体系。在实际操作中，各母基金投资机构可以参考以下指标，根据自身的投资需求和风格调整不同的权重，并对各家母基金管理机构做出符合自身投资目标的评估。

表一 母基金评价指标体系

五、评价指标体系详解

评价体系从一级指标层面上可以划分为母基金自身特征、母基金管理团队、母基金投资模式和母基金管理机构业绩四个一级指标，其中母基金投资模式按照募投管退四个环节进行进一步细分，母基金管理机构业绩指标则按照历史业绩和已投子基金两个层面进行细分。每个一级指标下又可以继续细分，最终由26个二级指标构成。

1.母基金自身特征

母基金自身特征通过对母基金自身的一些固有属性进行衡量，主要包括按照投资管理年份进行计算的母基金管理机构投资经验，母基金本身是否属于市场化母基金，母基金是否有外资或民营背景、母基金所在地、母基金管理机构声誉以及母基金的收费标准构成。自身特征指标在总体评价中占15%比重。

表二 母基金自身特征指标

母基金管理机构投资经验按照母基金管理机构设立时间计算，即：按照母基金机构成立时长来衡量母基金管理机构的投资经验。母基金的市场化属性和外资或民营背景属性则可以从母基金投资决策和母基金投资的首要目标方面进行衡量。有研究表明，投资机构的投资经验、市场化背景和外资或民营背景都代表更高的投资决策灵活性和更强的投资能力，从而带来更高的投资回报率。类似地，母基金所在地也和投资回报显著相关，处于经济发达地区的母基金投资机构能够得到更高的回报水平。母基金管理机构声誉则代表该母基金在行业内的公信力和影响力，通常可以用母基金行业评选（比如是否入选母基金研究中心的“母基金100指数”名单）作为判断标准。通常来讲，业界影响力的强弱可以帮助判断母基金总体实力的强弱，母基金更好的口碑和声誉也可以形成头部效应，为母基金带来更多的投资机会和资源。最后，母基金的收费标准可以从财务要求上直接影响母基金投资收益。母基金环节收费越高，代表将来的投资收益可能越低。但同时需要认识到，更高的收费也可能反映出母基金更强的投资实力、募资能力和行业竞争力。

虽然投资机构特征指标在投资收益目标方面只占较少比重，但这一指标是母基金投资者和子基金管理者评估考虑的必要条件。

2.母基金管理团队

人才是私募股权投资行业的核心，优秀的投资管理团队代表着母基金未来的发展潜力。对母基金管理团队的分析指标包括母基金团队投资经验、母基金管理团队来源、母基金决策机制、母基金投资流程、后台行政团队成熟度。母基金管理团队的指标占总指标比重为30%。

表三 母基金管理团队指标

在母基金管理团队指标类中，母基金团队投资经验是指整个投资团队的平均从业年限和团队从业背景。在我国，虽然母基金投资机构的成立时间可能有限，但不乏经验丰富的投资人和投资团队创立母基金投资机构，因此需要从团队投资经验方面衡量母基金发展潜力。多数情况下，投资者倾向于投资一个团队而非“个人明星”。如果几位合伙人有互补的背景，通常会更受投资人青睐，因为多元化的背景往往意味着机构作为一个整体具有更广阔的全局观，也更能调动不同领域的资源。母基金管理团队来源则是对母基金的背景进行评估，比如是实业或金融集团旗下的母基金则可能在决策上受到干扰，而由经验丰富的投资人从原机构离职且具有优秀投资业绩的，就很可能受到母基金投资人青睐。母基金决策机制、母基金投资流程都是从母基金投资团队的市场化程度和运营成熟度上来考量，只有形成合伙人充分表达意见、决策公正公开透明的内部投资环境，才能保证母基金股权投资的高效决策和执行。除核心团队外，母基金管理机构的财务、法务等后台辅助团队的成熟度也是考查一个母基金管理机构的必要内容，只有完备的后台风控和行政支持，母基金投资才能良好有效的运转下去。

3.母基金投资模式

作为母基金的业务核心，我们将母基金投资模式按照募投管退四个阶段进行划分。募集子类中划分出母基金总体管理规模、国有资本占比、前三大LP占比、资金来源占比四个部分。投资环节划分为是否有投资地域限制、投资行业限制、子基金投资阶段分布以及母基金参与直投比例。投后管理和退出子类分别划分出母基金投后数据收集、母基金投后资源对接以及母基金退出情况几个子指标。

表四 母基金投资模式指标

首先在募集部分，母基金总体管理规模是最可以体现母基金总体实力的指标，因为投资机构的资本规模的大小实际常常是其资本运营效率优劣的信号,也反映其市场声誉，只有那些投资业绩良好的母基金管理机构才能持续地融资。同时资本规模越大的母基金管理机构,越有能力吸引高质量的投资和管理人才,他们的专业才能不仅有助于选择质量好的子基金,而且投资后有助于被投子基金的增值。第二，国有资本占比可能会对母基金的投资决策产生影响，因为国有背景的母基金不仅要考虑经济利益,通常还需兼顾其它政治目标,如推动本地的高新技术产业化等，而且国有背景出资者对母基金管理机构的遴选和激励还没有完全实现市场化运作,代理成本相对高，容易受到更多政策环境和政府部门人员变动的影响,因此其投资的直接收益可能相对较低。类似地，资金来源占比反映出母基金募资多样性和稳定性，主要LP更高的占比可能反映出出资人的投入稳定性，但同时也反映出母基金决策受到潜在的影响更大，可能对小份额LP的利益造成损害。

投资环节的评估指标首先是针对我国政府引导基金的特殊性来衡量母基金的潜在投资收益。比如对投资地域的限制、对投资行业的限制都可能使母基金在投资范围选择上具有很大的约束和限制，使母基金无法完全市场化决策，导致潜在的收益降低。针对子基金投资阶段分布的评估可以对母基金的投资战略有所刻画。比如针对早期基金投资的母基金应当具有更强的行业新动向了解，主要针对PE阶段的母基金则对投资人的产业经验具有更高要求。对于直投，由于其具有更高的风险和回报，母基金参与直投比例可以一定程度反应母基金的投资风险和回报，通常来讲，直投比例参与越高表明母基金投资的风险越大，潜在回报率越高。

母基金的投后管理可以划分为母基金对已投基金及其投资项目的运行情况监控，以及在子基金层面上进行资源对接两个部分，因此可以分别从母基金投后数据收集能力以及母基金投后资源对接实力方面对母基金进行考核。由于我国母基金行业起步较晚，完整的母基金退出案例相对成熟资本市场较少，因此在退出方面可以参考特定母基金的实际情况进行评估。

4.母基金管理机构业绩

母基金相比其他投资方式具有的风险分散、收益较高的特点。尤其对于追求稳定收益的母基金投资者，从历史投资业绩的角度来评价一支母基金具无疑有很重要的参考意义。

投资业绩方面，投资者应同时关注内部收益率（IRR）与增长倍数。因为IRR对基金现金流的时间敏感性很高，在一些时点上可能被放大。一些项目虽然IRR很高，但主要是在倍数一般的情况下周期较短。在考虑更长期的年化IRR之后就可能达到百分之几百。比如某项目在三个月内通过一二级市场套利获得了50%的收益，但在计算IRR时考虑年化收益就可以达到400%以上。因此想要达到计算出的IRR，基金需要投资期内将已实现退出的资金进行回收和再投资，以提高基金的倍数。因此，在评估母基金投资能力时，最好同时评估IRR和倍数，尤其在基金成立初期的几年，IRR波动较大，倍数可能更有参考价值。对于存在期较长的私募股权母基金，由于IRR相对于倍数来说，包涵了资金的时间价值，同时私募股权母投资年限较长，因此更为全面地反映了LP的回报。

表五 母基金管理机构业绩指标

除了可以定量化的历史投资业绩，评估母基金投资能力和潜力的另一个重要部分就是对头部子基金GP的投资能力。在母基金评估体系内表现为已投子基金总体管理规模和已投子基金声誉。已投子基金规模反映出母基金的资金可以多大程度撬动其他资金参与子基金，这可以反映出母基金所投资的分散程度以及所投资子基金GP的投资能力，因为这一方面体现出母基金的投资能力是否受到业界认可，同时也体现出母基金获得头部子基金份额时的能力。第二点则是对已投子基金的声誉进行考量，同样可以采用业界公认的投资榜单作为参考，如果母基金可以在头部子基金GP中都有份额，这也可以体现出母基金的投资能力以及子基金管理者对母基金投后管理能力的认可。

六、总结

以上，我们根据学术界的研究成果和对行业内母基金机构的调研，以投资收益为目标，整理出了一套相对完整的中国母基金评价指标体系，并根据调研结果设定了可供参考的指标权重体系。母基金研究中心希望这一体系可以对母基金行业内包括母基金投资者、母基金管理者、子基金管理者和监管机构有所裨益。

虽然以上的评估体系已经对母基金的全流程进行了指标体系构建，但我们认为不同的投资者还是需要根据自己的投资目标丰富评估体系并调整至适当的评估权重。比如随着募资难度的加大，母基金投资者对母基金的评估体系一定需要进行动态调整，对母基金的募资能力施以更大的权重。再比如高净值个人对投资收益的要求会比国有企业更高，而国有企业则对投资地域和行业限制等有更多的考虑。

除此之外，母基金研究中心认为，对于母基金管理机构进行投资能力等的投前评估固然有重要意义，但同时也需要认识到，私募股权投资本身高收益也必然伴随很强的不确定性，即使是最优秀的母基金管理机构也会有投资失误的情况。因此在对母基金进行实际投资时，也必须综合考虑宏观政策环境和经济发展趋势等其他因素，理解母基金投资中存在的风险，在可承受的风险范围内寻求更高的收益。

我们知道我们的工作一定存在不足的地方，我们真诚希望行业内同仁对我们提出批评意见，以期进一步完善改进中国母基金评价体系，更好助力中国私募股权母基金行业的长远健康发展。

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