近年来，保险投资私募股权基金的限制逐渐放开。在利率下行、经济转型升级趋势等因素推动下，险资对股权投资的重视与日俱增。由于保险资金规模大、期限久，保险资金开展股权投资可以在满足行业资产配置需要、分散投资风险的同时，为实体经济提供更多资本性资金，进一步增强经济中长期发展韧性，并为战略性新兴产业等现代产业体系发展提供长期稳定资金，促进产业整合与优化升级。

长城人寿保险股份有限公司是始建于2005年的全国性人寿保险公司，是北京市西城区国资委重要子企业，是北京金融街投资（集团）有限公司旗下金融板块控股公司。公司总部设于北京，注册资本55.31亿元，总资产超过770亿元，全国有13家分公司，机构总数超过230家，旗下拥有长城财富保险资产管理股份有限公司等三家控股子公司。

长期以来，长城人寿坚持稳健发展原则，强调保费规模、价值贡献、利润增长均衡发展，持续优化业务结构，重点发展高价值类业务，不断提高资金运用能力，优化资产配置，拓展投资渠道，强化风险管控，提高运营管理能力和市场竞争能力，追求价值型成长。

胡坤先生是长城人寿资产管理中心总经理，负责保险资金大类资产配置、股权投资、不动产投资、委托专户投资和资产负债管理，资产管理规模超过700亿元。股权投资方面，覆盖PE、VC、夹层基金和母基金等。曾任职中科院和清华大学等下属机构，从事股权投资、创业孵化、国际技术转移和企业管理等工作，拥有超过15年投资和企业管理经验。胡坤先生是中国科学院理学博士、管理学博士后。在专访中，胡坤对母基金研究中心详细阐述了险资在股权投资行业的布局考量，揭开险资配置的神秘面纱。

图为长城人寿资产管理中心 总经理 胡坤

01 以间接投资为主，积极布局S基金

首先，胡坤向母基金研究中心介绍了长城人寿在股权投资行业布局的基本情况、特色以及作为LP所取得的成就。

胡坤表示，长城人寿在股权投资行业以间接投资为主，2016年开始私募股权基金的投资，截至目前累计投资了数十支各种类型的私募股权基金，根据每年新增和退出的规模，大体占总资产8-10%，近两年投资S基金较多，已投资的10多支私募股权基金中S基金约占一半，其中小部分已进入退出期。

长城人寿在硬科技领域投资，涉及医疗健康、双碳、新能源、半导体、先进制造等多个国家政策支持的方向领域，切实践行了保险资金支持实体经济的政策导向。

长城人寿已与众多优秀的基金管理人建立了良好的合作关系，这些会有助于挖掘有价值的交易机会；同时，对已投基金的持续跟踪，积累了行业及底层项目的数据，对基金价值变动规律有一定的方法与认知，有助于形成合理的投资价值判断。并且长城已经建立了股权投资管理系统，形成了比较成体系的投资框架和标准，在后续的投资中既能保持原有的研究框架和方法，也能更多基于数据量化分析，根据大类资产配置需求，动态筛选符合条件的标的，主动配置。

02 追求长久期、稳收益的风险偏好，“看资产、看价格、看团队”

接下来，胡坤分享了长城人寿的产品配置策略与情况。

长城人寿在资金运用上追求长久期、稳收益的风险偏好，在资产配置上以固定收益类资产为主、权益类、非标类等资产多元化配置的结构。在私募股权类资产投资中，近年来以广义的S基金配置为主。

长城作为险资需要为客户提供长期保障，更关注风险控制，重点在合规风控、长期业绩收益、行业配置和资金配置等四个维度选择私募股权基金，并进一步细化指标，需要将每个参数尽调、研究分析透彻，本质上还是“看资产、看价格、看团队”，最后根据各个时点的配置需求综合考量后选择投资。

具体来看，在底层项目估值合理有效性、交易价格和费用、项目退出安排和未来收益预测等方面做进一步研究，以满足公司收益性、安全性、流动性的需求。

针对市场募资难的情况，胡坤表示：

• 第一，资本从来就是稀缺的，不仅是新基金“募资难”，当前资本价值链上的每个环节发展都面临挑战，出资人也是被迫不得不“精挑细选”。前些年基金管理人登记数量井喷式增长，随着经济和资本市场的变化，行业结构分化的情况进一步加剧；随着业绩兑现，必然导致私募基金行业优胜劣汰，没有历史业绩验证的基金更难说服投资人。

• 第二，原有出资人现金回流变慢，且再投资意愿减弱。前些年发起成立的PE基金已迈入结算期，但很多项目因各种因素尚未实现IPO/并购退出，市场上的长期资金未得到释放。宏观环境的变化导致回收的资金风险偏好降低，流动性需求提升，对于股权这种长期投资流动性较低的资产投资意愿降低，增加了新基金募集难度。

• 第三，从资金来源结构看，私募股权基金的来源结构逐渐从以个人为主变得日益机构化，国有资金逐渐成为重要出资人。地方引导资金往往会有非财务回报的其他要求，增加了投资的难度，反过来会制约募资的积极性和可行性。国外养老基金和保险公司等所谓的“长钱”目前受多重因素影响，虽然逐步加大了股权投资的比例，但总体规模仍然有限。

• 第四，政策引导正在路上。S基金的发展及险资、引导基金参与私募股权基金的政策导向、全面注册制的放开，为私募股权基金市场提供了新的资金来源。随着私募股权投资监管政策规范化，结构分化是必然的，优质基金管理人“募资难”可能将有所改善。

紧接着，胡坤分享了长城人寿遴选GP的标准和重点关注的赛道。

胡坤表示，作为险资需要为客户提供长期保障，更关注风险控制，遴选GP时重点在合规风控、管理人抗风险能力、团队稳定性、资产管理规模、跨周期管理能力、长期业绩收益、历史行业配置、市场应变能力、募投管退个环节策略等维度选择私募股权基金，并进一步细化指标，将每个参数尽调、研究分析透彻，最终仍然是“看资产、看价格、看团队”，结合各个时点的配置需求综合考量后选择投资。

投资领域方面，长城人寿遵循分散化投资原则，选择国家政策支持的、符合保险资金政策导向的行业投资，均衡布局分散风险，满足保险资金长期稳定收益的要求。历史上参与硬科技领域投资较多，涉及医疗健康、双碳、新能源、半导体、先进制造等。

在退出方面，胡坤表示，私募股权基金可以满足险资长期投资需求，以长期持有为主，在基金存续期内，对底层项目的退出以管理人决策为主，在基金存续期满后，考虑资产的实际情况和资本市场情况，与管理人共同选择退出时机和方式。目前根据基金到期时间，长城人寿完全退出的数量不超过10支，底层资产有数十个项目已经上市。

03 S基金交易是险资参与私募股权市场的一大机遇

针对S基金的发展情况，胡坤认为，S基金作为私募股权资产的一个类别，在长城大类资产配置中发挥着重要作用，已经投资过数支S基金，是长城人寿积极布局的重要板块。从股权投资市场发展的趋势来看，各类型投资人都有资产配置和流转的需求，S交易规模将逐步增加，参与者也可能越来越多样化，交易规范化也逐步提升。S基金定价回归底层资产价值，交易形态将更加丰富，可能形成一个稳定的资产配置品种。

针对未来险资在私募股权市场布局的趋势和险资做LP存在的机遇与挑战，胡坤指出，险资在私募股权投资方面也不断得到监管层的政策支持。银保监会曾多次发布通知，不断放宽险资在股权投资领域的参与空间。保险资金以合规、安全性为主，符合险资管理人合规要求的门槛较高，险资参与私募股权市场初期，市场上可供选择的私募股权基金有限，导致了险资布局较为集中。随着市场对出资人结构变化的适应，国资GP、险资作为GP设立私募股权基金大幅提升，为保险资金提供了更多的选择。

S基金交易是险资参与私募股权市场的一大机遇。随着业务转型升级，虽然承保端成本持续下降，但占保险大类资产中压舱石的固定收益类资产近年来收益率也持续下行，难以满足成本收益匹配要求；二级权益市场波动性较大，难以满足险资对长期稳定收益的需求。S基金作为私募股权资产的一个类别，具有母基金的投资性质，粗略总结起来有“4S”的特点，即secondary（二级交易）、spread（分散化）、smooth（平滑性）和sophisticated（复杂性），在大类资产配置中发挥着重要作用。

险资参与S基金交易有三个挑战。首先是优质S交易机会的获取。好的S交易机会在特定范围内流动，持续获得较好的交易机会是难点，需要持续与机构投资人、优秀基金管理人和中介机构等保持积极互动发现交易机会。

定价问题是S基金交易另一挑战。交易双方存在信息不对称，S基金交易还不像国外已经形成了比较完整的行业生态。买方作为LP而非直接投资人，与底层项目企业的沟通相对较少，较难有深入了解和研究，获取底层数据难度较大；另一方面，有些S份额底层项目数量比较多，交易时间窗口又非常紧迫，在短时间内难以发现和挖掘其价值做出有效判断。第三个挑战是内外部可借助的标准化工具较少。险资投资S基金既需要满足险资合规要求，又要了解私募股权基金尽调要点，而市场上同时掌握这两项技能的中介机构较少，很多机构难以发现尽调中的问题，即使发现了问题也难提出有效的解决意见，可借助的外部力量有限。另外，尽调过程中信息披露过分依赖卖方和管理人，缺乏市场其他验证信息，缺乏行业信息披露标准也是一个难点。所以，险资投资经常会同业交流，互相沟通交叉验证以减少合规风险，提高研判能力；另一方面在机构内部逐步积累投资经验，可以给尽调机构提出相关指引和要求，让自身尽调更加充分有效。

最后，作为有超过15年工作经验的基金管理人，胡坤分享了相关投资经验。他认为，基金管理人要在不断变化的市场中寻找机遇，需要做的最多的就是不断学习和决策。因此该职业要求强大的学习能力、丰富的知识储备、极强的自我控制能力及良好的心理素质、具有战略思维又能抓住细节，既有定力又有应对市场变化的敏锐性，良好的职业道德和对各个行业心存敬畏，坚守自己的能力圈，能够在看似互相矛盾的多元认知框架和模型中形成自己和机构的体系化能力是持续获得胜率的关键。