目录

一、母基金的定义与分类

（一）母基金机构定义

（二）母基金的分类与特点

二、中国母基金行业退出概况

（一）中国母基金行业发展现状

（二）当前母基金行业的退出环境

（三）母基金退出方式

三、中国母基金行业收益情况分析

四、中国母基金行业退出趋势展望

（一）IPO退出进一步受限

（二）LP既要IRR又要DPI

（三）S交易、实物分配股票试点与并购退出受到关注

五、总结

近几年来，随着中国私募股权投资市场的发展与成熟，相对于直接投资的基金运作方式，私募股权母基金因其分散投资、降低风险以及高水平、专业化等特质迅速发展起来。而在连续几年快速发展之后，由于受到内部政策影响和外部环境冲击，中国私募股权母基金行业在2019年进入了深度调整阶段，行业内部发生了深刻的结构性变化。2020年，受到新冠疫情黑天鹅的影响，行业调整速度进一步加快。进入到2021年，中国母基金行业迎来了期盼已久的春天，母基金设立呈现出遍地开花之势。2022年以来，中国母基金行业进入到更加健康有序的发展阶段，母基金向精细化管理方向发展。在此过程中，中国母基金行业收益结构也发生了深度调整，管理人的收益策略也在不断转变。

为了更进一步促进中国私募股权母基金行业持续健康发展，解决私募股权母基金行业整体信息相对不对称、透明度较低的问题，作为一家非营利的第三方母基金研究机构，母基金研究中心从2018年初到2023年中陆续整理发布了《2017中国母基金全景报告》、《2018年上半年中国母基金全景报告》、《2018中国母基金全景报告》、《2019年上半年中国母基金全景报告》、《2019中国母基金全景报告》、《2020年上半年中国母基金全景报告》、《2020中国母基金全景报告》、《2021年上半年中国母基金全景报告》、《2021中国母基金全景报告》、《2022年上半年中国母基金全景报告》、《2022中国母基金全景报告》、《2023年上半年中国母基金全景报告》12份报告，获得了母基金行业、整个股权投资行业和监管层等的广泛关注。

母基金研究中心自成立以来，秉承专业性、前瞻性和高端性的服务宗旨，在各级领导的关怀和行业内同仁们的支持下获得了长足的发展。针对我国母基金行业发展过程中的热点和难点问题，母基金研究中心通过举办大量行业内交流活动和募资对接活动等，为中国私募股权母基金行业的健康可持续发展建言献策。在这个过程中，我们也得以站在研究者的角度，广泛而深刻理解我们所在的这个行业，获得了许多十分宝贵的数据、信息和经验。

因此，面对碎片化、非体系化的行业收益报道情况，为打破非公开、不透明的行业沟通壁垒，更好反映中国母基金行业的收益现状，提高中国母基金行业的信息透明度，母基金研究中心在之前所掌握数据的基础上，历时一年半，梳理了近年来中国母基金行业的退出及收益情况，并分析预测了行业的退出趋势，整理推出本报告。

本报告由以下四部分组成。第一部分为母基金的定义与分类。第二部分为中国母基金行业的收益概况。第三部分总结并分析了母基金行业的收益指标，并展示了当前行业的总体收益情况，同时对子基金收益进行了分析。第四部分对未来母基金行业的退出趋势进行了展望。

01 母基金的定义与分类

（一）母基金机构定义

为了区别私募股权母基金与其他类型的私募股权基金机构，母基金研究中心对“母基金”的定义为：1、母基金银行账户到账的资金不低于五亿人民币；2、已经投资过至少三支基金；3、需要对外投资基金，而非仅投资于与母基金自身强关联的基金；4、有专门的母基金管理团队且不少于五人；5、已在主管部门或行业协会备案，全部为自有资金的除外。母基金研究中心将母基金分为市场化母基金和政府引导母基金。

在对母基金定义的基础上，母基金研究中心对“市场化母基金”的定义为：1、没有返投地域的限制；2、没有投资狭窄行业的要求，未对基金投资标的进行非市场化的限制。所谓“狭窄行业”，是指并不能出现较多上市公司或发生较多并购行为的行业。母基金研究中心认为，如果母基金仅要求基金或基金管理公司注册在当地，而没有返投地域限制或没有投资狭窄行业的要求、或未对基金投资标的进行其它非市场化的限制，则仍然认定该母基金为市场化母基金。母基金研究中心将市场化母基金之外的母基金定义为政府引导基金。

对于母基金尤其是政府引导基金所在省市的认定，优先考虑政府引导基金出资政府所在地，兼顾考虑母基金管理机构所在地。对于国家级母基金的认定，母基金研究中心主要有三个标准判断：1、由财政部直接出资的母基金；或：2、由党中央、国务院组成部门或直属事业单位直接参与或指导的母基金；或：3、母基金管理人的股东往上穿透两层后，股东为党中央、国务院组成部门或直属事业单位或更高级别。

（二）母基金的分类与特点

根据管理模式、投资方式、资金来源等特点，母基金研究中心将母基金分为政府引导基金和市场化母基金。

1、政府引导基金

政府引导基金往往具有以下特点：（1）具有较强的地域性，目前大多数地方政府出资设立的引导基金都要求参股子基金注册在本地，并将大部分资金投向于本地项目；（2）具有较强的产业引导作用，投资往往限制在政府扶持的、地方特色产业等领域；（3）具有非盈利性，部分引导基金设定了让利条款，规定了提前退出让利的优惠政策。

2、市场化母基金

市场化母基金往往具有以下特点：（1）没有返投地域的限制；（2）没有投资狭窄行业的要求，未对基金投资标的进行非市场化的限制。所谓“狭窄行业”，是指并不能出现较多上市公司或发生较多并购行为的行业；（3）在运作方面更加注重财务收益的回报。

除此以外，母基金研究中心认为，S基金也是母基金的一种。母基金研究中心对“S基金”的定义为：（1）从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；（2）有专门的S基金管理团队；（3）S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币；（4）已在主管部门或行业协会备案，全部为自有资金的除外。

S基金往往具有以下特点：（1）规避J曲线效应，加速现金回流。直投基金的生命周期曲线通常被称为“J曲线”。S基金在基金较为成熟时进入，基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。（2）降低“盲池”风险，投资高透明度组合。S基金投资常处于投资后期，该基金份额对应的投资组合较为清晰，透明度更高，基金份额及底层资产可以更为准确地定价，以满足预期回报。（3）采用分散化策略配置资产。S基金投资受市场环境影响大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取极度分散化的策略，以控制风险。

02 中国母基金行业退出概况

（一）中国母基金行业发展现状

2022年以来，中国母基金行业进入到更加健康有序的发展阶段，母基金向精细化管理方向发展。

考虑到行业内部存在信息交流不对称、信息获取成本过高的问题，母基金研究中心在对中国母基金行业内的机构进行尽可能完整的梳理后，定期汇总编制中国母基金全名单。根据母基金研究中心的统计，截至2023年6月30日，中国母基金全名单共包括378支母基金，在母基金数量上比2020年末增加105支，比2021年末增加88支，比2022年末增加28支。

378支母基金中，包括政府引导基金283支，总管理规模达到38961亿人民币，相对2022年底统计的在管规模增长8.02%；市场化母基金86支，总管理规模9722亿人民币，较2022年底统计的在管规模增长2.67%；以及S基金（只做S基金并无正常母基金业务的机构）9支。全部378家母基金目前总管理规模达48835亿元，相比2022年底增长6.9%。

2023年上半年新发起的母基金中，政府引导基金90家，市场化母基金8家。新发起母基金规模共4268亿，其中政府引导基金规模3922亿，市场化母基金规模346亿。

从实际在管规模看，中国私募股权母基金2023年上半年在管规模相较于2022年底的增速为6.9%，该半年增速相较于前两年同期的半年增速有所下降，主要原因有两点：一是中国母基金总体在管规模基数已较大；二是2023上半年部分新设母基金的资金为整合原有存量母基金而来，因此中国母基金整体在管规模的增加不多。

从计划管理规模角度来看，截至2023年6月底，中国母基金计划管理总规模（含政府引导基金、市场化母基金与S基金）为57789 亿元，比2022年底增加7146亿元，增长14.11%。其中政府引导基金计划管理规模为47323亿元，市场化母基金计划管理规模为10252亿元。

（二）当前母基金行业的退出环境

整体来看，当前我国母基金，尤其是政府引导基金的退出中，主要存在退出市场基础不足与退出制度体系不完善等问题。以下逐一进行介绍。

1、退出市场基础不足

母基金的退出很大程度上依赖于子基金的退出，当子基金进入退出期后，其投资项目陆续通过IPO、股权转让等市场化方式退出，从而将现金依次分配给母基金。自2010年以来，中概股赴美上市成为互联网、大消费等股权投资基金的重要退出渠道，但2021年以来，中概股赴美上市难度增加，中概股总市值较2021年高点几乎腰斩，为股权投资基金的退出进一步增加了障碍。

在此背景之下，国内母基金的顺利退出更多依赖于中国资本市场的基础。我国目前的资本市场主要由上海证券交易所、深圳证券交易所以及北京证券交易所下属的主板市场、中小板市场、创业板市场和全国中小企业股份转让系统（即新三板）、区域性股权交易市场组成，多层次资本市场体系尚在完善之中，场外交易市场、区域性股权市场发展不成熟、交易不活跃，私募股权基金通过场外市场、区域性股权市场退出的交易成本高、难度大、成交率低。因此，母基金顺利退出的市场基础存在一定不足。

主板、中小板、创业板市场方面，由于其对拟上市企业的财务状况、经营状况以及内部管理状况等的相关要求，具有较高的准入门槛，企业上市存在诸多困难；而对于符合上市条件的企业，由于有禁售期的规定，增加了股权投资基金在规定时间内退出的风险，削弱了母基金的流动性，降低了资金的利用效率。

全国中小企业股份转让系统虽然对企业的转入门槛较低，但相比之下其流动性较为缺乏，且交易金额及规模较小。在新三板挂牌并且锁定期限届满后，基金面临着缺乏合适的交易对手方的问题，使基金不能及时退出。与之类似，区域性股权交易市场目前也面临着流动性缺乏的问题，无法有效缓解基金的退出。

尽管如此，自2019年中国资本市场试点注册制以来，科创板及创业板运行总体保持平稳，A股通过注册制上市的企业数量贡献率将近60%，改革成效明显：至2022年北交所设立，我国多层次资本市场体系初步建成，A股各板块承载功能更趋清晰，覆盖不同类型和层次的企业，显著拓宽了股权投资市场的退出渠道。

2、退出制度体系不完善

近两年，国内最早设立的一批引导基金陆续进入退出期，在此进程中退出制度体系逐渐显现出不合时宜的问题，主要体现在以下三个方面。

（1）政策规范文件不完备：完善的规范制度是保障政府引导基金退出的根基，当前，我国政府引导基金发展仅十余年，并且大部分政府引导基金是近几年设立运作的，虽然我国各级政府部门对政府引导基金的运作均提出了指导意见，包括中央政府层面的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》、《政府投资基金管理办法》等文件，以及各地方政府发布的引导基金管理办法等文件，然而各层级政府的规范性文件对政府引导基金的退出方面只是粗略表述，如“引导基金投资形成股权的退出，应按照公共财政的原则和引导基金的运作要求，确定退出方式及退出价格”，“建立引导基金适时退出机制”等，并未见有提出具体实施办法的法律法规文件。当前的法律法规制度尚未对政府引导基金退出有关的具体事项做出相应规定，造成政府引导基金退出缺乏具体指导，为政府引导基金退出增添了不确定性，影响政府引导基金的政策效果实现。

（2）容错机制缺失：政府引导基金按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则进行运作，而市场行为本身就存在风险，风险即不确定性，市场本身就是与风险联系在一起的，政府引导基金采用市场运作方式，就不可能避免市场风险，市场化运作本身的风险可能会导致政府引导基金产生亏损或难以退出的局面。当前各政府引导基金运作主体对于市场风险的观念存在一定偏差，对财政资金的潜在亏损存在畏惧心理，究其根源是由于在目前各级政府出台的政府引导基金规范文件中，对于政府引导基金的容错机制所提甚少。容错机制不健全一方面导致一些存在亏损的政府引导基金未能在合适时机退出，致使财政资金暴露于更多损失风险的局面；同时，容错机制不健全使得政府引导基金主管部门畏手畏脚，致使目前政府引导基金存在大量的资金沉淀，虽成立的基金很多，但真正投资的却相对较少。种种问题表明，容错机制的不健全对政府引导基金的产业优化升级目标的实现存在一定影响，也为政府引导基金的退出增加了一定障碍。

（3）绩效评价不全面：由于政府引导基金定位于解决市场失灵问题，促进产业升级、优化，所投子基金投资的项目往往需要较长周期，短期内不会有较高的投资回报，且早期项目的特点就是投资风险大、回收周期长，因此政府引导基金需要容忍一定的亏损。多数政府引导基金目前尚未建立完善的基金绩效考核体系，即便实行了绩效考核，相关评价工作也相对笼统，并未实现绩效评价工作的激励及督促作用。政府引导基金的绩效评价体系应从政策效益和经济效益着手，但部分政府引导基金由于缺乏完善的绩效考核体系，往往简单地以政府引导基金的保值增值状况或推动多少个项目上市为标准，过多的看重经济效应却忽视了政策效益，导致政府引导基金的政策效应和投资收益难以兼顾。

（三）母基金退出方式

母基金的退出依赖于子基金的退出，而子基金的退出依赖于子基金投资的项目退出。目前私募股权基金对于投资项目的退出路径主要有公开上市、股权转让、股份回购及破产清算等。以下对上述几种退出路径加以介绍。

1、公开上市

公开上市，顾名思义就是在公开的证券交易所上市交易。当企业发展较为成熟，公司的财务业绩达标及内部治理机制较为完善的情况下，为了能够获得企业进一步扩张所需的资本，企业往往谋求公开上市，成为公众公司，树立良好的社会形象，吸引更多的社会资本投入，以进一步巩固企业在行业内的领先地位，实现目标企业做大做强的目标。

公开上市中最常见的即是首次公开发行。首次公开发行（Initital Public Offering）简称IPO，是指企业发展到一定程度时，首次通过在证券交易所上市并向非特定社会公众发行公司股票，从而将企业股权转化为公众持股，实现企业股权的增值从而顺利退出。IPO退出是最主流的退出方式，往往能给基金带来较高收益率，符合私募股权基金追求“高风险、高回报”的特点。但也存在对企业要求高、周期长、监管严格、信息披露要求充分、基金锁定期长且期间资产价格波动风险大等多种挑战。IPO意味着资本市场对该企业的业绩指标及未来发展潜力的认可，同时也会为私募股权基金带来广泛的知名度和美誉度，故无论是对于投资机构还是被投资企业来说，IPO都是能够使双方利益最大化的退出方式。

企业上市地点主要分为几类：在中国境内的主板上市，如上交所、深交所；在中国境内的其他多层次资本市场上市，如科创板、创业板、北京证券交易所等；直接或通过红筹架构在非中国大陆的证券交易所上市，如纽交所、纳斯达克、港交所等。天然属性的差异决定了各市场受到不同类型基金的青睐，人民币基金的主流退出选项大多是在中国境内上市，而通过可变实体架构或中外合资方式在境外交易所或港交所上市则更多成为美元基金的首选。

2、股权转让

通过首次公开发行上市这一退出方式需要较长的时间周期，而许多股权投资基金出于资金回流、风险规避、设立目的等原因无法持续等待，故股权转让退出对于基金来说不失为一种便利的方式。股权转让是指基金将其投资参股取得的企业股权转让给交易对手方，实现适时退出。股权转让退出方式包括挂牌转让、并购重组退出、二次出售和股份回购等。

（1）挂牌转让：在股权交易场外市场，即全国中小企业股份转让系统（新三板）或区域性股权交易市场（四板）进行挂牌转让退出。场外市场对于企业有挂牌条件较宽松、所需时间较短、成本较低等优势，当企业发展至符合条件时可转板至北交所、创业板或科创板上市，是场内主板的良好补充。但我国股权交易场外市场仍处于相对早期，新三板等市场内挂牌的企业水平参差不齐，市场整体表现欠佳。具体到基金退出层面，目前挂牌转让的收益回报较低，资金和资产流动性较差，标的股权的定价体系不够市场化，阻碍了场外市场在退出场景发挥更大作用。

（2）并购重组：并购（Mergers and Acquisitions，M&A）指企业的兼并及收购。兼并是指目标企业与第三方企业合并成立为新的企业。收购是指目标企业被第三方通过购买股份的方式达到控制目的。并购最基本的动机便是寻求企业的发展，通过并购可以产生经营协同效应及财务协同效应，在并购的过程中基金可以根据实际情况适时退出。对于私募股权基金来说，并购退出周期短、程序简单，并且规避了上市禁售期，可以一次性立即变现，是较为理想的退出方式。但并购带来的收益率存在不确定性，在一笔并购交易谈判中，双方对企业股权的价格诉求存在天然冲突，而基金拟退出企业往往处在被动地位，议价权有限。此时需要依赖一个高度成熟有效的资本市场，允许被投企业和投资方充分选择合适的并购时机、交易对手以及采用合理的定价方式。

在实践中，基金通过并购的收益大多远低于IPO方式，这既是两种退出方式的自然差异，也是我国资本市场发展还需进一步成熟的客观反映。目前，相较于美国等较成熟市场，并购退出方式在国内占比明显较低，一方面是由于很多创新型行业还处在百家争鸣的早期阶段；另一方面是由于国内私募股权基金仍以财务投资者为主，除政府引导基金外的产业资本参与度不足。未来，随着我国资本市场的进一步发展，并购退出或将会成为境内股权投资机构最主要的退出渠道。

（3）S交易：S交易又称为私募股权二级市场退出，是指买方通过受让目标基金的份额持有人所持有的基金份额，或通过直接购买目标基金持有的投资组合的方式，实现对目标基金或其资产的投资。

（4）股份回购：股份回购一般发生在当企业管理层或原有股东对企业的未来看好、认为企业未来营利空间较大时，有意愿对企业股权继续持有并增持时，基金可以通过将股份转让给管理层实现退出。一般来说，当基金将所持股权转让给管理层时，称之为管理层收购；当基金将所持股权转让给其他原有股东时，称之为股份回购。

3、破产清算

破产清算一般发生在企业由于经营不善或者公司受到市场重大冲击等原因而难以为继时，通过启动清算或者破产程序来获得资产清偿，基金收回全部或者部分投资成本来实现退出。

03 中国母基金行业收益情况分析

为深入了解当前母基金行业的收益情况，母基金研究中心对103家具有代表性（考虑规模、地域、投资阶段、投资方向、存续时间等）的母基金截至2022年12月31日的收益情况进行了调研和分析。其中，政府引导基金共计76家，市场化母基金共计27家（调研对象中不含在华外资母基金及只做S基金并无正常母基金业务的机构）。对于所获得的数据，我们通过采取向下穿透的方式进行了多重验证，分析其子基金与被投项目的退出与收益情况，力求数据的真实与准确。

下图展示了调研母基金分类型的在管规模、存续时间与地域分布。

图1. 调研母基金在管规模

图2. 调研母基金存续时间

图3. 调研母基金地域分布

截至2022年12月31日，母基金行业整体平均MOC（资本回报倍数，下同）、IRR（内部收益率，下同）、DPI（投入资本分红率，下同）如下所示。

图4. 中国母基金行业整体收益情况

行业整体MOC方面，调研母基金的MOC分布在1至5倍之间，其中1至2倍的占比达58.1%。调研母基金所投子基金则有3.3%实现了5倍以上的MOC。平均而言，样本市场化母基金MOC为2.04，政府引导基金MOC为1.83。

图5. 母基金行业整体MOC

行业整体IRR方面，调研母基金的IRR主要集中在0至20%之间，占比达到76%，而所投子基金接近一半的IRR都落于10至20%的阶段，占比48.5%。平均而言，样本市场化母基金IRR为12.25%，政府引导基金IRR为9.53%。

图6. 母基金行业整体IRR

行业整体DPI方面，调研母基金的DPI分布在0至3倍之间，其中0至1倍的占比达74.1%。整体来看调研母基金与其所投资子基金的DPI较为接近。平均而言，样本市场化母基金DPI为0.79，政府引导基金DPI为0.67。

图7. 母基金行业整体DPI

分类型来看，市场化母基金MOC在2倍以上的水平整体高于政府引导基金。所投子基金的MOC方面与调研母基金的MOC呈现类似的特征，绝大部分集中在1至3倍之间，且市场化母基金的MOC整体高于政府引导基金。

图8. 分类型母基金MOC

图9. 分类型子基金MOC

以IRR衡量的收益方面，市场化母基金在高收益区段占比同样整体高于政府引导基金，尤其是在30%以上的高IRR区段，市场化母基金的比例（10%）明显高于政府引导基金（7%）。子基金层面，在高收益区段（IRR超过20%）亦是市场化母基金领先：44%市场化母基金所投子基金的IRR高于20%，而所投子基金的IRR高于20%的政府引导基金仅有19%。

图10. 分类型母基金IRR

图11. 分类型子基金IRR

DPI方面，调研母基金与子基金层面呈现了高度的一致性。整体而言，市场化母基金的DPI水平更高，尤其是在2倍以上DPI的区段，无论是母基金还是子基金层面，都没有出现政府引导基金。

图12. 分类型母基金DPI

图13. 分类型子基金DPI

退出子基金数量方面，大多数政府引导基金的退出数量集中在0至5之间，占比达到78%。市场化母基金则较为分散，退出数量在0至10之间的母基金占比达到84%。

图14. 调研母基金退出子基金数量

04 中国母基金行业退出趋势展望

（一）IPO退出进一步受限

IPO流程方面，国内的上市流程相对较长，对于A股上市而言，企业从重组改制到完成发行上市一般需要2-3年左右。

上市耗时方面，公开资料显示，2022年A股共有424家中企上市，从申报受理至成功上市的平均时长为396天，不同板块间差异较明显，其中北交所整体上市时长最短，科创板次之。港股方面，2022年港股平均上市时间162天，短于A股各板块。

减持规则方面，境外减持政策相对宽松。一般而言，A股锁定期为12个月，控股股东、实控人及其关联方、突击入股者（在申报IPO前12个月内作为新增股东入股拟上市公司）的锁定期为36个月。与境内资本市场相比，港股及美股市场的减持政策相对宽松，禁售期一般为6个月，且近年来美股IPO企业的禁售期规定不如往年严格，许多企业上市后不满6个月便可减持。

表1. 不同板块减持相关规定

为支持创业投资基金发展，证监会于2018年出台《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，并于2020年对其作出修改。目前，针对创投基金的减持主要适用《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》、《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》三项政策。

上述减持规则在适用范围方面有较为严格的规定。首先，投资机构需要是在中国证券投资基金业协会备案的创业投资基金，其次，所投资企业需要满足以下三项条件之一：（1）首次接受投资时企业成立不满60个月；（2）首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，且根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；（3）截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》已取得高新技术企业证书。

《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》中解禁期与投资期限反向挂钩的标准如下所示。

表2. 反向挂钩相关标准

2023年8月，证监会发布了《证监会统筹一二级市场平衡、优化IPO、再融资监管安排》、《证监会进一步规范股份减持行为》等文件，进一步收窄了上市标准。具体而言，《证监会统筹一二级市场平衡、优化IPO、再融资监管安排》要求“阶段性收紧IPO节奏”、“对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模”；而《证监会进一步规范股份减持行为》则提出“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份”，“从严控制其他上市公司股东减持总量”。对于私募股权投资行业而言，这可能会导致通过IPO退出变得更加困难。

（二）LP既要IRR又要DPI

DPI即投入资本分红率，用于衡量VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，即LP拿到的现金回报水平。当DPI等于1时是损益平衡点，代表成本已经收回，大于1时则说明LP获得超额收益，当DPI小于1，则说明LP没有收回所有成本。

IRR的优势在于把资金的时间价值糅合进了计算，更加关注投资的效率。IRR也可细分为账面IRR和现金IRR，只有现金IRR才能代表实际退出的情况，而账面IRR只能反映预期。在基金存续期内，大多数基金都只会公布账面IRR。由于许多LP发现高账面IRR并不能代表实际收益，因此重视GP管理基金的DPI。可以说，当前LP对GP的要求是，既要IRR又要DPI，不仅要求GP“投的好”，还要GP“退的好”。

（三）S交易、实物分配股票试点与并购退出受到关注

1、S市场热度不断上升

自2021年以来，S基金这个在中国尚处于早期阶段的业态面临着前所未有的关键性机遇。在私募股权投资领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。S基金因其规避J曲线效应、加速现金回流、降低“盲池”风险、投资高透明度组合、采用分散化策略配置资产、能够穿越经济和市场周期等特点，吸引了各类投资者的青睐和关注。

近年来，中国S基金迎来了高速的发展。首先是在份额转让平台方面，2020年12月北京股权交易中心、2021年11月上海股权托管交易中心先后启动了私募股权和创业投资份额转让试点。2023年9月，广东股权投资和创业投资基金份额转让试点启动仪式成功举行，广东股交与深圳证券通信有限公司共同开发的“广东股权投资与创业投资基金份额转让系统”正式上线。可以预见的是，随着交易平台建设的不断推进以及专业机构参与度的不断提升，私募股权二手份额交易量会进一步释放，市场生态也会日益完善。

其次，在交易模式方面，我国S基金正在从散式向系统化转变、从捡漏型向配置型转变、由粗放式向精细化迈进。人民币S基金市场中首个经典的GP主导交易也已出现：2023年4月18日，科勒资本宣布，旗下的人民币私募二级市场基金（“CCSRMB I”）与君联资本完成首笔以人民币计价的GP主导交易。科勒资本旗下S基金独家领投了本次由科勒资本一对一开发、总金额约为3.15亿元人民币的GP主导交易。

近年来，随着市场对S交易的认可度上升，入局玩家逐渐增多，S市场交易主体也趋向多元化。市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、AMC、地方国企和产业集团等，也逐步开始了对S基金的布局。

母基金研究中心认为，目前，S基金发展还处于初级阶段，仍然面临着诸多挑战，距离成熟稳定的市场还有较长的路要走。长期来看，S基金的发展会更加多元化，为此，需要建立整体的行业生态系统，完善前期的宣传推广工作，帮助LP去了解私募股权二级市场的好处与其对行业发展的帮助。同时，需要扩大中介服务商方面的发挥空间：当前国内市场发展比较慢，中间商对提高交易效率发挥的作用有限，而随着市场的发展成熟，中间财务顾问的角色将发挥更加积极的作用，帮助整个行业又好又快发展。

此外，随着国资在私募股权行业扮演的角色越来越重要，解决国资份额转让的需求成为关键问题。据国资委网站今年2月消息，在对政协十三届全国委员会第五次会议第00503号提案的答复中，国资委表示，将适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展。

证监会公布的对政协《关于促进我国私募股权投资行业健康稳定发展的提案》的答复中，也提到了国有基金份额转让的问题：“为解决国有基金份额转让、资产估值等实际问题，北京市和上海市相关单位均印发文件，支持国有基金份额通过区域性股权市场转让交易，上海市国资委印发了份额评估管理工作指引。”证监会表示，目前私募基金份额转让仍处于试点起步阶段，试点过程中的估值、定价、信息对称和中介机构专业能力等问题需要在市场发展中进一步探索，行政机关将积极进行引导并完善规则体系，推动试点工作顺利开展。

母基金研究中心认为，随着越来越多的本土S基金设立，随着更多S基金交易平台的建设完善，国资份额转让也将迎来关键发展机遇。中国私募股权二级市场的生态正在日益完善，各地政府纷纷出台支持政策帮助S基金交易业务高效优质的发展，成为S基金发展的坚强后盾。

2、实物分配股票受到关注

实物分配股票是指私募基金管理人与投资者约定，将基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。从境外市场看，私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票是较为常见的制度安排。

2022年7月证监会启动了私募股权基金、创业投资基金向投资者实物分配股票试点工作，兼顾各类LP差异化退出需求，同时拓宽私募股权基金的退出渠道，也减少批量减持给上市公司股价带来的冲击。根据试点工作相关信息，本次试点工作中，私募股权创投基金向投资者分配的须是所持有上市公司首次公开发行前的股份。私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点。投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人），是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票。有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案。

具体操作中，私募股权创投基金向投资者实物分配股票，应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》等有关减持规定。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。私募股权创投基金应按照《减持规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。

2022年10月，证监会原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请，澜起科技则是实物分配的股票。澜起科技2023年1月发布公告称，上海临理计划将其持有的公司股份不超过730.778万股（比例不超过0.64％）向其投资者进行股票实物分配，并以非交易过户的方式登记至上海临理部分合伙人名下。时隔半年，上海临理730.778万股的实物分配股票已完成。根据实物分配股票明细表，共有11家LP参与实物分配股票，占比超过一半，包括上海金浦临港智能科技股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海临港智兆股权投资基金合伙企业（有限合伙）和深圳市同创伟业创业投资有限公司等。

私募股权创投基金向投资者实物分配股票，有利于兼顾投资者差异化减持需求，避免集中减持造成市场波动，丰富私募股权创投基金退出渠道，进一步优化私募股权创投基金退出环境。

根据实践经验，在实行实物分配股票时，一般来说需要注意的要点包括：提早与合伙人沟通分配方案，包括参与意向、分配额度等，越早沟通，后续推进会更顺利；与税务部门尽早沟通，以获知在缴税时点等方面的考量；除了占用集中竞价交易减持额度的方式进行股票实物分配，还可以探索占用大宗交易减持额度进行股票实物分配等方式。

3、并购退出稳步发展

在中国，IPO退出是最主流的退出方式，往往能给基金带来较高收益率，符合私募股权基金追求“高风险、高回报”的特点。但也存在对企业要求高、周期长、监管严格、信息披露要求充分、基金锁定期长且期间资产价格波动风险大等多种挑战。

欧美市场也曾经历过类似中国市场这样的IPO崇拜。例如，在2000年以前，美国市场的风投和私募基金也会首选IPO作为主要的退出渠道。但随着互联网泡沫的破灭，市场估值逐渐降低，IPO的平均募资金额严重缩水，越来越多的公司开始转向并购退出。最极端的对比出现在2008年，受全球金融危机的影响，当年全美只有6家风投实现了上市退出，总募资金额只有4.7亿美元；但同年宣布的并购退出交易的总金额达到了800亿美元，是前者的170倍。此后IPO和并购地位彻底反转，并购退出一直占到80%-90%。

母基金研究中心认为，国内VC/PE退出渠道选择的拐点也正在来临。

近两年的中国股权投资市场，除并购退出外，其余方式的退出交易均在下降。同时，通过IPO退出的不确定性正在急剧上升，A股IPO破发率极高——据普华永道发布的《2022年中国内地和香港IPO市场表现及前景展望》指出，2022年，上海交易所、深圳交易所的IPO融资额分别名列全球第一和第二位。然而，IPO企业首日上市收巿价与上市股价差别的百分比，139家集中在20%-50%，56家集中在50%-100%，低于0%的较去年显著增加，87家跌幅在-50%至0%。

在这种市场环境下，许多从业者指出，不少公司IPO退出的账面回报率已经为负。锁定期结束进入减持高峰期后，新上市公司的股价还将面临进一步下行的压力，IPO退出的平均实际回报率还会下降。

长期来看，随着投资者不断机构化、注册制落地IPO扩容，上市公司的流动性和市场表现一直在不断分化，小公司在资本市场上越来越难融资发展，被并购相比IPO或成为更优选择。同时很多产业已经处于集中度提升、龙头竞争优势突出的阶段，经济增速放缓之后中小企业独立生存愈显艰难，也会持续刺激被并购的意愿。

综合考虑市场环境与头部效应，母基金研究中心认为，对投资机构而言，做好项目退出管理，打通退出渠道，将纸面收益落实为现金增长，才是私募股权机构突出重围，提升差异化竞争力的当务之急。在市场环境相对较差的时候，只有能够通过退出实现股权投资收益，在落袋为安前提下实现更高价值的退出，才能真正体现一家私募股权基金管理机构的投资能力，在募资时也就有了更强的谈判能力。

对于私募股权基金来说，并购退出周期短、程序简单，并且规避了上市禁售期，可以一次性立即变现，是较为理想的退出方式。因此，投资机构不必过分强求IPO的高估值高回报，根据实际情况适时考虑并购退出不失为一种理智的选择，并购退出能够将“纸面财富”变为“真金白银”。

05 总结

2019年和2020年，中国母基金行业进入深度调整阶段，在国内国外经济环境的下行压力面前，积极调整适应，不断进取。2021年以来，面对相对稳定的政策环境，国家对经济增长要求的提高带来的资金面缓解，以及政策对于多来源资金的不断放开，中国母基金行业迎来发展的“第二春”，并从2022年开始进入到更加健康有序发展的阶段。

为了促进我国私募股权母基金行业发展，更好反映中国母基金行业的发展动向，母基金研究中心在对全国的母基金进行梳理和总结的基础上，推出本报告，希望能够全景式分析中国母基金行业当前收益情况，为国家双创政策制定、规范私募股权投资行业发展提供必要的数据支持与参考，同时为母基金机构投资人及时了解私募股权母基金行业的发展现状和趋势提供智力支持。

母基金研究中心致力于在快速发展、不断变动的私募股权母基金行业中为更进一步促进中国私募股权母基金行业持续健康发展、解决私募股权母基金行业整体信息相对不对称、透明度较低等问题贡献自身的力量，如我们的工作中存在疏忽或遗漏，真诚希望行业内同仁对我们提出批评意见，以期逐步完善改进中国母基金行业的研究报告，更好助力中国私募股权母基金行业的长远健康发展。